Финансы как творчество: хроника финансовых реформ в Казахстане.

...

В результате, как видим, Мооdу\'s оставило неизменным суверенный рейтинг; изменив рейтинги системообразующих банков; а S&Р суверенный рейтинг как раз снизило, но оставило при этом без изменения рейтинги крупнейших банков, хотя, как предполагается, страновой рейтинг снизился как раз из-за трудностей, которые испытывали банки страны. Логики здесь немного, но дело не в логике.

Рейтинги международных агентств – это индикатор, на который международные инвесторы ориентируются в первую очередь.

Разумеется, сразу вслед за объявлением о снижении кредитных рейтингов и прогнозов по ним акции казахстанских банков на Лондонской фондовой бирже начали падать. Депозитарные расписки банка «Альянс» упали более чем в два раза относительно цены размещения. Инструменты «Казкоммерцбанка» достигли в день объявления о снижении рейтингов исторического минимума – 12,05 доллара за одну глобальную депозитарную расписку.

Комментируя эти события газете «Finаnсiаl Тimеs», я говорил, что в данном случае мы имеем дело с элементарными перекосами рыночного восприятия. За последние года два рынок перекупил казахстанских бумаг, и в целом был чрезмерно позитивен в оценке наших инструментов. Потом произошел закономерный разворот: рынок стал чрезмерно негативен и перепродал этих же бумаг. Это нормальная синусоида, для работы фондового рынка весьма характерная.

Дело и не в ней тоже.

Нехорошо было то, что чересчур негативно оценивалась и воспринималась ситуация в целом. Средства массовой информации стали обсуждать сценарии финансового кризиса в Казахстане, начались спекуляции, поползли слухи. Такая паника действительно может привести к серьезным последствиям – история финансовых рынков полна примерами подобного рода. Тут важно понимать (повторю еще раз), что случившееся не является для Казахстана системным кризисом.

Агентство по регулированию и надзору финансового рынка совершенно резонно характеризовало ситуацию начала осени как стабильную. АФН отмечало, в частности, что общий объем депозитов резидентов в банках второго уровня на 01.10 по сравнению с данными на начало года вырос на 19,6 %; вклады населения с начала года увеличились на 35,95 %; вырос (с начала года) и совокупный ссудный портфель банков.

Иными словами, с точки зрения именно системы ничего особо плохого не случилось.

Банки, как любые живые существа, могут ошибаться, брать на себя чрезмерные риски и так далее. В период дешевых денег ряд наших банков так и поступал: они безоглядно занимали на Западе, объясняя регулятору и правительству, что во внешних заимствованиях нет никакого риска, и они действуют так исключительно из патриотических побуждений, стремясь кредитовать растущую казахстанскую экономику. Эти банки спешили заработать большую маржу, без оглядки на то, что изменения условий кредитования могут сказаться на их балансах не самым лучшим образом. А когда условия действительно ухудшились и повлекли за собой болезненные последствия, с просьбами о помощи банкиры стали апеллировать именно к властям. В полную силу зазвучал знаменитый лозунг tоо big tоо fаil («мы слишком большие, чтобы позволить нам обанкротиться»).

Теперь эти же самые банки лоббируют идею, что им должно помогать государство, притом в особо крупных размерах. Рассказывают страшные истории об империалистической атаке на молодую растущую экономику, о том, что мировая закулиса «заказала» рейтинговым агентствам финансовую систему Казахстана. И тому подобную яркую чушь.

В целом сложившаяся ситуация – плата за интеграцию в мировую экономику.

Ведь когда деньги брали за рубежом и дешево, а давали внутри страны и дорого, то все было замечательно. И к недорогим займам пристрастились. Но известно, что зависимость может сопровождаться ломкой.

Я, например, в приватных беседах уже достаточно давно говорил о том, что ограничения на внешние заимствования пора вводить. По моим оценкам, это следовало делать уже с июля 2006 года. Однако в тот момент сдерживающие меры были непопулярны, регулятор подвергся бы разносторонней критике. Поэтому подумали: а вдруг пронесет, и ограничения не ввели.

Но, к сожалению, не пронесло.

Кстати, возможности препятствовать чрезмерным внешним заимствованиям банков системно были введены Нацбанком еще в 2003 году через Налоговый кодекс (в документе имеется привязка объема заимствований к размеру собственного капитала банка). Только эти ограничения никто своевременно не актуализировал. Отговаривались тем, что данные ограничения противоречат международным соглашениям, и в такой редакции норма работать не может. Все так. Но кто мешал сделать другую редакцию нужной статьи – чтобы норма заработала?

В конце концов, ограничения были введены, но только с 1 октября 2007 года. АФН ввело более жесткие нормативы по классификации активов, весам рисков, залоговому обеспечению и ликвидности; также планировалось ввести требования к банкам, в течение продолжительного времени и/или неоднократно обращавшихся за ликвидностью к НБК.

Уместно заметить, что половину всего объема внешних заимствований наши банки благополучно сделали как раз во втором полугодии 2006 года и в первом квартале 2007. То есть появись «стоплоссы» в июле 2006, объем проблемы был бы в два раза меньше. Но и так положение все равно далеко не критическое. Даже те банки, у которых возникли трудности, в состоянии справиться со своими проблемами самостоятельно. Они могут продать свои активы, а часть их клиентов – рефинансироваться в тех кредитных учреждениях Казахстана, у которых нет проблем с ликвидностью. Кроме того, банки могут продавать свои облигации, привлекать инвесторов новыми эмиссиями акций и размещаться на нетрадиционных рынках, а не только в Лондоне и Нью-Йорке, как они это постоянно делали до кризиса.

В целом ситуация в национальной экономике благоприятна, наблюдается избыточная ликвидность. (Поэтому в 2008 году Национальный банк может даже снова повысить ставки минимальных резервных требований, МРТ, хотя пока этот процесс приостановлен). Привлекательных проектов в реальном секторе не стало меньше. Просто люди сильно зашорены из-за публикаций в СМИ и слухов и не видят, что в целом экономика развивается хорошо. Что проблемы с ликвидностью, возникшие у 3–4 банков, еще не есть проблемы всей банковской системы, а проблемы нескольких застройщиков – не проблемы экономики в целом.

Национальный банк как регулятор в целом тоже вполне справляется с ситуацией, хотя какой-то период он и работал в условиях стресса: в нотах Нацбанка на 1 августа 2007 года было размещено 3,8 млрд долларов, а к началу ноября, кажется, не осталось ничего.

Когда инвестиции притекали, люди радовались, что в страну идут деньги. Но за все приходится платить: закрытие этих позиций происходило не так плавно и красиво, как нам хотелось бы.

Однако даже резкое закрытие к фатальным последствиям не привело, и на самом деле этот позитивный результат – показатель возможностей нашей финансовой системы, такой, какова она сейчас. В Национальном банке находится на 5,2 млрд долларов минимальных резервных требований, и если нормативы по требованиям будут снижены, то банки быстро получат дополнительную ликвидность. Кроме того, Национальный банк уже оказал помощь банковскому сектору страны в виде краткосрочных вливаний ликвидности: в августе 2007 года банки получили от НБК (в основном за счет операций РЕПО и СВОП) 10 млрд долларов, в сентябре – 8 млрд долларов. В качестве еще одной меры помощи НБК позволил коммерческим банкам занимать у него средства под обеспечение резервных требований и осуществил, как уже сказано, масштабные покупки непогашенных нот. Нацбанк также заявил о своей готовности предоставить в случае необходимости ликвидность, чтобы помочь банкам выполнить обязательства по погашению внешнего долга (3,8 млрд долларов в четвертом квартале 2007 года и 8 млрд долларов в 2008 году).

Так что, во-первых, в текущей ситуации в нашей финансовой системе наличествуют все возможности для урегулирования негативных явлений, а во-вторых, такое регулирование уже происходит.

На самом деле любые системы контроля над рисками хороши настолько, насколько хороши управляющие системами люди: своевременно ли они реагируют в критических ситуациях, могут ли принимать предупреждающие меры. И жизнь упорно демонстрирует, что хотя на словах финансовые власти, как правило, заявляют себя сторонниками превентивных мер, но на практике чаще всего провести их в жизнь не успевают.

В США, где банковский надзор в целом работает жестко и профессионально, власти за последние 25 лет тем не менее пропустили все кризисы до одного. И спасли абсолютно всех, кто вляпался в кризисную ситуацию. Хотя нам американские коллеги постоянно твердили, что вмешательство на нерыночных основаниях недопустимо, что государство не должно помогать терпящим бедствие коммерческим банкам, что в кризисах действенны только жесткие меры и прочее в том же роде. Но когда дело доходило до своих структур, то помогали всем, кто просил: и Тhе Соntinеntаl Illinоis Nаtiоnаl Ваnк аnd Тrust Соmраnу, и Сitibаnк, и хедж-фонду Lоng-Теrm Сарitаl Маnаgеmеnt, и так далее.

Теперь примерно то же самое происходит в Англии с банком Nоrthеrn Rоск, несмотря на все заявления главы FSА Мервина Кинга о недопустимости государственной помощи частным коммерческим структурам.

Всем этим деяниям можно предпослать эпиграф из Конфуция: «Веwаrе оf thоsе whо рrеасh „Dо аs I sау but nоt аs I dо“», что в вольном казахском переводе означает «делай как мулла говорит, а не как он сам делает».

Мы щедро даем друг другу правильные советы, но на деле все гораздо сложнее, нежели в теории – даже монетарным властям приходится принимать во внимание реакцию общественности, сроки грядущих выборов и тому подобные не вполне финансовые обстоятельства.

А кризис сам по себе еще не дает поводов для паники. Если все понимать правильно.

Через кризисы прошли все экономики западных стран. Это неотъемлемая и существенная часть их развития, и в истории любой западной банковской системы обязательно имеется сюжет о том, как сильно они попали по рынку недвижимости. Потому что в основном все учатся на собственных ошибках, а не чужих, как бы нам ни хотелось второго.

Так что объективно происходящие события являются для Казахстана благом (я дописываю эту книгу в январе 2008 года, когда кризис на западных рынках продолжается, а стало быть, имеет продолжение и для нас). В финансовой системе страны накопились дисбалансы и гораздо правильнее исправить их сейчас, чтобы тот момент, когда цены на нефть начнут падать, мы встретили во всеоружии. А сейчас нас тряхнуло на фоне повышения цен на нефть и металлы, и в этой ситуации ничего страшного нет.

По нашим расчетам, в 2008 году в сфере национальных финансов в любом случае произошли бы определенные кризисные явления, но уже под воздействием каких-нибудь местных факторов. Или случился бы дефолт крупной строительной компании, или снизился рейтинг крупного банка, или один из банков не смог разместить еврооблигации, или получить синдицированный заем (при том, что у него на Западе до 70 % фондирования). В результате аналитики ровно так же стали бы говорить, что казахстанские банки уязвимы, и лимиты на нас все равно закрылись. То есть примерно то же самое произошло бы в любом случае. В этом смысле хорошо, что основные негативные события случились в августе 2007, а не в мае 2008, потому что уровень, с которого пришлось падать, через год был бы существенно выше. Банки заняли бы еще 10 млрд долларов, из них по меньшей мере половину вбухали в недвижимость, и так далее.

На данный момент общий внешний долг Казахстана составляет 95 % от ВВП. Это включает и государственный долг, и долги банков, и долги предприятий. При этом внешние активы страны составляют более 60 млрд долларов. Если вычесть из внешнего долга межфирменные задолженности, то есть долги иностранных инвесторов самим себе, то получится, что внешние активы практически равны внешним обязательствам. Таким образом, пока серьезных проблем в банковской сфере нет. Но если будем заимствовать подобным образом, то они появятся.

Тут неизбежен вопрос: почему при наличии избытка ликвидности в стране банки финансировались за рубежом, подвергая себя серьезным рискам? Ведь правила эффективного финансирования известны давно: основное фондирование должно производиться на внутреннем рынке. Однако на каком-то этапе некоторым банкам казалось, что проще занимать за рубежом, чем работать с населением и предприятиями Казахстана. (Боюсь, теперь им так не кажется.).

В будущем подобную тактику не мешало бы изменить.

Я не сторонник теорий заговора. Ситуация августа возникла в результате сочетания ряда факторов, некоторые из них являются для страны внешними, а уж в кризисе ипотечного рынка США никто из наших граждан точно не виноват. На особенности сложившейся в Казахстане ситуации повлияли менеджеры тех банков, которые не отработали систему управления рисками и сделали ряд ошибок при принятии кредитных решений. Но банковские риск-системы можно улучшить, а ошибки – попытаться исправить.

Безусловно, самое активное участие в процессе работы над ошибками должны принять регуляторы – Национальный банк и Агентство по финансовому надзору.

Национальный банк во время кризиса многие вещи делал технически правильно. Но при этом почти не объяснял ни рынку, ни общественности, что именно делает и зачем. (Это, кстати, и проблема Банка Англии в ситуации с банком Nоrthеn Rоск.) Недостаточная публичность – первый урок кризиса для Национального банка РК как регулятора банковской сферы.

Старый мудрый Гринспен на посту председателя Федеральной резервной системы нашел в этом смысле очень хорошую схему: он всегда много разговаривал с рынком, хотя в результате никто не понимал, что же конкретно ФРС собирается делать. «Если вам показалось, что я выразился достаточно ясно, то вы неверно меня поняли» – это ведь его, Алана Гринспена, золотые слова. Кроме того, поскольку он долго работал на рынке и не совершал больших ошибок, то народ ему в целом верил. Это вопрос чисто эмоционального восприятия. Но у нас на посту председателя Нацбанка пока еще никто 17 лет, как Гринспен, не поработал. Вопрос о том, многие ли могут обладать его авторитетом, в принципе, даже обсуждать не стоит. В наших странах председатель ЦБ никогда не будет такой культовой фигурой, как руководитель Федеральной резервной системы – в США. Реальная степень влиятельности Центрального банка в нашем регионе существенно ниже. Поэтому здесь ситуация другая: если банкир считает, что стал достаточно популярен и влиятелен, то идет в политику (случай украинца Виктора Ющенко или Эйнарса Репше, бывшего председателя ЦБ Латвии).

Так что Национальному банку Казахстана следовало бы стремиться наладить более действенные коммуникации с рынком. Это, во-первых.

А во-вторых, в момент кризиса Нацбанк не проявлял достаточного уровня избирательности в работе с банками второго уровня. У него смогли получить деньги все банки, обращавшиеся к нему за ликвидностью и имевшие залоги (в виде ценных бумаг и минимальных резервных требований). А это неправильно. Даже если у банка есть залог, все равно ЦБ имеет право рефинансировать лишь то кредитное учреждение, которое, как считает регулятор, имеет на это право. По линии дискриминации Нацбанк должен взаимодействовать с Агентством финансового надзора и учитывать оценки агентства.

У АФН, в свою очередь, должна быть разработана система критериев подобной оценки. Причем критерии должны быть понятны и обоснованны: либо размер банка и его значение для банковской системы в целом, либо количество вкладов населения в банке, либо важность банка для платежной системы (теоретически банк может не иметь большого объема депозитов, но платежей через него при этом идет много).

То есть должны существовать четкие критерии классификации банков, имеющих право рассчитывать на поддержку регулятора. Помогать всем – не очень понятная стратегия.

При этом не мешает проследить за тем, чтобы банки, имеющие проблемы с ликвидностью, решали их путем продажи активов, размещения своих ценных бумаг и привлечения новых инвесторов. То есть рыночными методами: коллеги из ФРС и FSА говорят по этому поводу абсолютно резонные вещи. (Так что в данном случае можно руководствоваться не только их делами, но также словами.).

Однако сейчас часть казахстанских банков предлагает принимать и другие меры по восстановлению их финансовой стабильности. А именно. Перекредитовывать кредиты, которые они выдавали строительным компаниям, за счет средств Банка развития; перекредитовывать их ипотечные кредиты за счет средств государственной Казахстанской ипотечной компании; увеличивать лимиты пенсионных фондов на покупку ценных бумаг этих банков, и даже использовать для финансовых вливаний средства Национального фонда. Поступать так было бы неправильно и просто нечестно по отношению к другим банкам, которые проводили правильную кредитную политику и проблем с ликвидностью не испытывают.

В работе банковского регулятора могут быть две крайности. Первая – когда в кризисной ситуации он предоставляет ликвидность всем банкам и в любом количестве, лишь бы их спасти. Тогда возникает уже упоминавшаяся проблема mоrаl hаzаrd, злоупотребления. Банки начинают брать на себя слишком много рисков, поскольку уверены: ЦБ выкупит эти риски в любом случае. Сейчас некоторые банки Казахстана двинулись именно в эту сторону.

Раньше банковский регулятор, наоборот, был строг, быть может, даже излишне. За злоупотребления мы применяли санкции вплоть до отзыва банковских лицензий, кредитов рефинансирования Нацбанк одиннадцать лет не давал никому вообще. Ведь в условиях достаточной, а временами даже избыточной ликвидности такой необходимости не было. Более того. Мы исходили из того, что если в нашей ситуации у банка возникли проблемы с ликвидностью, то значит, он работает неправильно. Поэтому банки и сами не обращались к регулятору с просьбами о рефинансировании.

Сейчас Нацбанк решил, что надо помогать всем. Время покажет, какая политика более правильна.

Если, учтя уроки кризиса, коммерческие банки поменяют свои стратегии, сделают их более сбалансированными, то ЦБ был прав. Но если после того, как кризис закончится, любители большой быстрой маржи опять начнут набирать на западных рынках дешевые деньги и вставлять их в недвижимость, тогда получится, что mоrаl hаzаrd сыграл по полной программе.

Каждый кризис единственный и не похож на другие. Поэтому работа центрального банка – в большей степени искусство, чем наука. В ней всегда остаются вещи, не прописанные в нормативах. Более того, если предусмотрено и прописано абсолютно все, то подобное положение само по себе является серьезной проблемой. Ведь для того чтобы использовать новые инструменты, нужно, скажем, принять новый закон, то есть пройти все ступеньки законодательного процесса, – а это занимает как минимум полтора года. Но затруднения на рынке возникли уже сейчас! Поэтому определенная свобода действий у ЦБ должна быть всегда. Принцип «blаск lеttеr 1ау/» (в законе все прописано, и нет никакой возможности отступить от его буквы) в области банковского надзора не работает. В западных странах уровень свободы центробанка достаточно велик.

В заключение не могу не заметить мимоходом, что Народный сберегательный банк («Халык») в 2007 году финансовых затруднений не испытывал. Поскольку достаточно последовательно практиковал привлечение основного фондирования именно на внутреннем рынке. Наоборот, у нас и в августе, и в сентябре 2007 года наблюдался приток ликвидности, который составил за эти два месяца 1,2 млрд долларов. Свободная ликвидность в трех валютах, включая ценные бумаги, не обремененные никакими залогами, составляла у нас 2,5 млрд долларов.

За III квартал 2007 года мы выросли на 42 % по активам и перевыполнили свой годовой план (35–40 % прироста) за девять месяцев. Причем, в отличие от некоторых других банков, мы не просили снизить минимальные резервные требования или перекредитовать займы строительным компаниям за счет Банка развития и так далее.

И не то чтобы мы сейчас учили коллег правильно работать с депозитной базой: просто к слову замечаем, что в такой ситуации они могли бы вместе с нами порадоваться нашим успехам. Ведь советы, они как снег – чем мягче падают, тем глубже проникают.

Но дело не только в том, что мы были правы. А еще и в том, что наша правота оказалась своевременной.

Ведь бывает – и даже очень бывает! – так, что банк проводит крайне рискованную финансовую политику. Но рынок в это время быстро растет, и по этой причине рискующий зарабатывает много (или даже очень много) денег. А вот банк, придерживающийся осторожной и консервативной стратегии, зарабатывает гораздо меньше. В какой-то момент акционерам консервативного банка надоедает такая несопоставимость результатов. Тогда они зовут осторожного менеджера и говорят: «Я тебя сильно уважаю, но мне кажется, что где-то ты просчитался. В общем, дарю тебе ключи от старого „Запорожца“, большое спасибо, можешь идти, теперь у тебя есть шанс так же мудро и продуманно руководить другим банком». Потом проходит время, и кризис все-таки наступает, куда без него. Балансы рисковавших банков начинают выглядеть печально. Даже очень печально. И акционеры начинают, подсчитывая убытки, искренне сокрушаться: «А ведь тот осторожный менеджер – он был прав! Он был мудр!».

А мудрый менеджер, который давно перешел в режим заслуженного отдыха, сидит в это время на скамеечке, стучит палочкой и кряхтит: «Я же вас предупреждал!».

Так что хорошо, что хотя мы были мудрыми и осторожными, но история эта случилась не с нами. И мы еще при делах, а не на пенсии, и не подвергаемся унизительной необходимости стучать палочкой понапрасну.

ПРИЛОЖЕНИЕ К ГЛАВЕ 18.

Из статьи Вольфганга Мюнхау «Кредитный рынок: карточный замок» [16]

Если бы то, что происходит на биржах, было кризисом рынка высокорискованных закладных (subрrimе), то все бы уже закончилось. Но дело не в них, и, значит, закончится не скоро. Ведь сразу несколько других сегментов кредитного рынка очень уязвимы сейчас. Один из сегментов, по размеру не уступающий subрrimе, – задолженность по кредитным картам. Другой – свопы «кредит-дефолт» (сrеdit dеfаult swарs, СDS) сравнительно новые финансовые инструменты, страхующие держателей облигаций от дефолта по ним. Продавец такой защиты от дефолта получает ежеквартальную премию в размере долей процента от застрахованной им суммы.

Объем рынка СDS оценивается примерно в 45 трлн долларов – не так просто представить себе эту цифру, втрое превышающую ВВП США. (45 трлн долларов – это сумма долговых обязательств, которые застрахованы при помощи СDS, т. е. столько в сумме придется заплатить всем продавцам существующих СDS, если все заемщики объявят дефолт; называть эту цифру объемом рынка не совсем корректно. – «Ведомости».) При этом рынок СDS практически не регулируется, поскольку с экономической точки зрения это страховка, но юридически – нет.

Своп – это обмен потоками платежей, когда одна сторона регулярно платит премию за защиту, а другая сторона выплачивает всю сумму задолженности в случае дефолта. Привыкнув в хорошие времена к тому, что число банкротств невелико, многие инвесторы стали считать продажу СDS относительно безрисковым источником постоянного дохода. Но по мере роста количества дефолтов начнут расти и выплаты по СDS. В итоге, когда количество дефолтов достигнет определенного уровня, можно ожидать, что часть продавцов СDS сами будут вынуждены объявить дефолт по своим обязательствам.

Итак, устойчивость рынка СDS вообще и США и Европы как крупнейших его сегментов, в частности, определяется количеством дефолтов. Аоно, в свою очередь, зависит от общего состояния экономики. Большинство экспертов, включая и руководство Федеральной резервной системы, признают, что темпы роста экономики США резко снижаются, и дело даже может дойти до рецессии. Падают и темпы роста экономики еврозоны, хотя пока и не так резко.

Средняя продолжительность рецессии в США, по данным Национального бюро экономических исследований, составляла 11 месяцев без учета последней, короткой, рецессии 2001 года, которая уменьшает среднюю продолжительность до 10 месяцев. И США еще повезло. В Германии в начале этого десятилетия рецессия длилась бесконечные 15 кварталов. При этом рецессия сопровождалась проблемами на кредитном рынке, и немецкие банки были вынуждены разбираться с последствиями своего излишне оптимистичного подхода к кредитованию клиентов.

Опыт Германии убеждает в том, что хронические проблемы финансовой системы вызывают затяжную рецессию. Главный вопрос сегодня не в том, удастся ли США избежать рецессии – скорее всего, не удастся, – а в том, как долго она продлится. Оптимистичный сценарий – короткий и неглубокий спад. Умеренно-оптимистичный вариант – резкое, но все же непродолжительное замедление роста экономики. Но долгая рецессия может стать настоящим кошмаром. США проходили через периоды затяжного экономического спада, например с ноября 1973 до марта 1975 года, но в те времена не было рынка СDS.

Какие последствия все это будет иметь для рынка СDS? Билл Гросс, глава компании РIМСО, управляющей крупнейшим в мире облигационным фондом, на прошлой неделе приблизительно оценил возможные потери от роста числа банкротств в 250 млрд долларов. Это цифра, сравнимая с общими ожидаемыми убытками от краха рынка рискованных закладных.

Двухлетний экономический спад может легко увеличить эту цифру в разы.

Кто-то может возразить, что все эти умозаключения не имеют смысла, так как речь идет о страховании, а это игра с нулевой суммой – деньги никуда не исчезли, просто они теперь принадлежат кому-то другому. Но в свете нынешней ограниченной ликвидности мировых финансовых рынков подобное отношение к ситуации кажется весьма самонадеянным.

Нетрудно представить, как рынок СDS может вызвать полномасштабный кризис, способный как вирус перекидываться с одного рынка на другой. Кризис subрrimе поставил мировую финансовую систему на грань дестабилизации, но кризис СDS при наихудшем варианте развития событий может привести к ее краху.

Это не предсказание неминуемого, а всего лишь условный сценарий. Но условие, при котором реализуется этот сценарий – глубокая и продолжительная рецессия, – вовсе не кажется таким уж невероятным.