Финансы как творчество: хроника финансовых реформ в Казахстане.

...

Ожидается, что в результате деятельности финансового центра к 2010 году возрастет капитализация национального рынка ценных бумаг, а количество эмитентов существенно увеличится. Произойдет ли это реально – большой философский вопрос. Есть ряд факторов, делающих конкретную биржу привлекательной для эмитента. На большом, концентрированном и ликвидном рынке каждый может выбрать то, что нужно именно ему. Это как большой супермаркет вместо маленького магазина возле дома. Выбор в супермаркете больше, а цены, как правило, ниже. Лондонский или нью-йоркский финансовый рынок – это и есть супермаркет, только финансовый. Во-первых, там работает принцип экономии на масштабе. Многие говорят о том, что услуги лондонской биржи недешевы. Действительно, в Лондоне эмитент заплатит андеррайтеру 2 %, а в Москве – только 1 %. Но зато в Лондоне андеррайтер разместит компанию за 4 млрд долларов, а в Москве – за 2,5. И какие могут быть комментарии по поводу такой экономии? А размер комиссионных на большой сделке можно снизить. Во-вторых, там безопаснее, потому что лучше инфраструктура.

Ну да, «Роснефть» собрала много денег и в Москве. Но что такое «Роснефть»? Государственная компания, то есть искусственное формирование. Статистика четко показывает, что хотя госкомпании обладают более значительными объемами резервов, но и уровень коррупции там выше сравнительно с частным бизнесом. Исключением, думаю, является только «Статойл» (но норвежцы и в Африке норвежцы, они не воруют нигде). Успех «Роснефти» на бирже был в значительной степени обеспечен государственной поддержкой. И, кроме того, это размещение происходило в условиях, когда в стране несколько лет повышались зарплаты, хорошими темпами развивалась индустрия коллективных инвестиций. И инвесторы решили, что «Роснефть» – это реальная голубая фишка. Нормальное и рациональное поведение. Но не стоит делать из этого вывод, что российским эмитентам больше не понадобятся западные биржи. Развивающиеся финансовые рынки не могут сравниться с рынками развитыми по объемам обращающихся ресурсов.

Однако, с другой стороны, западный финансовый рынок – это клуб. В него не особо хотят пускать кого-то со стороны, потому что зачем же членам клуба лишаться своих доходов?

Те условия игры, которые существуют на этих рынках, не всегда для нас приятны. Но исходить из того, что мы можем их поменять, не получится. Никаких особых условий для нас никто создавать не будет. Казахстан – небольшая, хотя и богатая природными ресурсами страна. Поэтому в самое первое время международные организации еще шли нам навстречу – так же, как, допустим, полякам, которых надо было оторвать от Варшавского договора. Но заходили в этом встречном движении не так далеко, как с Индией, потому что она очень большая. И не так, как с Россией, которая имеет ядерные боеголовки. Когда мы вводили тенге, то узнавали, не дадут ли и нам, как полякам, стабилизационный кредит. Но МВФ, хорошо помню, уже тогда показал Казахстану аккуратную фигу. То есть нам довольно быстро сказали: будете жить по общим законам, и не рыпайтесь. Это привело к нашему яростному движению в сторону международных стандартов. С Москвой проблем несколько. Во-первых, инфраструктура: централизованный учет операций с ценными бумагами, централизованный клиринг, технология «поставка против платежа» – все это на российском биржевом рынке находится абсолютно в стадии становления.

Мы создавали инфраструктуру нашего фондового рынка в 1997 году, и она уже в тот момент соответствовала восьми из девяти критериев, приведенных в «Рекомендациях группы 30-ти». А в России инфраструктура (тогда) соответствовала лишь одному из этих критериев. И кто бы пошел на такой рынок, включая самих российских эмитентов. Кому из участников рынка в принципе могут быть нужны бесконечные иски, когда кто-то кого-то кинул, бумаги не поставил, денег не заплатил? Ведь даже если конкретная компания ни в чем таком не замешана, то в подобных условиях ее все равно втянут в разборки. Тут проблема уже даже не только в инфраструктуре, но и в качестве бизнес-среды в целом. Это, во-вторых.

В России существуют так называемые рейдеры, причем существуют, так сказать, институционально и публично. То есть практически официально сформировалась такая профессия – рейдер. Он известный человек, с ним считаются, интервью с рейдером печатает ведущая деловая газета, появились первые книги о них. Того и гляди, какой-нибудь именитый рейдер запустит авторскую передачу на российском телевидении. Или начнет вести мастер-класс в учебном заведении. А ведь если исходить из базового принципа, что частная собственность священна, то рейдеров государство – любое! – должно уничтожать сразу. Но в России это едва ли не официальный институт, с которым реально никто не борется. И поправьте меня, если я ошибаюсь, поскольку ошибиться в данном случае буду только рад. Заявления общего плана, в том смысле, что рейдерство – это аморально, конечно, звучат. Но одних заявлений маловато!

Так что в целом возникают, и очень настоятельно, вопросы вне фондового рынка, это, в-третьих. Исполнение судебных решений – не всегда быстрое, не всегда качественное, или как еще можно корректно сказать? И так далее.

Когда немец верил в свою марку, он же еще верил в своего немецкого судью, в немецкого полицейского, в немецкого налогового инспектора. А если речь идет о привлекательности российских ценных бумаг, торгуемых или размещаемых на московской бирже, то надо верить в соответствующих российских товарищей. И много ли в России людей, которые искренне верят своим судьям, своим милиционерам, своим налоговым инспекторам?

Следует признать, что для нас, граждан Казахстана, было бы резонно часть этих вопросов задавать также самим себе. Безупречна ли наша собственная бизнес-среда? Реально от 50 до 65 % клиентов Народного сберегательного банка Казахстана, председателем правления которого я в настоящий момент являюсь, имеют доходы помимо легальных. В других банках то же самое – я говорил на эти темы с коллегами. Эти 50–65 % – не обязательно теневая экономика. (Показатель теневой экономики в Казахстане, я думаю, порядка 30–35 %.) Но как именно быть нелегальным – это тоже вопрос. Я не знаю людей, которые платят налоги, занимаясь частным извозом или сдачей собственного жилья в аренду. По нашим оценкам, налог на сдачу квартир платит меньше 1 % населения, занимающегося этим промыслом, и то в ситуации, когда помещение арендует западная компания, стремящаяся быть прозрачной. Ряд легко продолжить: преподавание языков, подготовка в вузы, частные медицинские услуги, работа по дому и так далее.

Строго говоря, доходы, не облагаемые налогами, имеет большинство нашего населения. Это продолжается десятилетиями. Хотя если прозрачность станет удобной или выгодной, прозрачными станут многие. В конце концов, ведь действительно, когда заплатил налоги, то спишь спокойно. Просто пока в ряде случаев дешевле и проще «разрулить» вопрос с налоговиками, нежели заплатить по закону. В эту игру играют многие, и цену вопроса легко вычислить. Надо всего лишь сравнивать цифру, которую налоговики предъявляют непосредственно после проведения проверки, с цифрой, по которой выносится судебное решение. Разница между первой и последней, деленная пополам, – это и есть сумма «развода».

Кроме того, многие «разводы» в эту сумму не попадают, потому что консенсуса удается достичь до предъявления налоговых претензий: приглашение к танцу производилось не в письменной, а в устной форме. И все про это знают. И спокойно рассказывают анекдоты о том, что стать бизнесменом без стартового капитала вполне можно: надо только начать с должности или прокурора, или налогового инспектора.

Очень много неоднозначных моментов в нашем административном кодексе. Скажем, когда я работал в «ДБ секьюритиз», к нам в офис однажды пришел пожарный и показал постановление, где было написано, что на каждый компьютер должен приходиться один огнетушитель. Представьте торговый зал крупного банка: сидят двести человек, а то и больше – стены, стало быть, увешаны соответственным количеством огнетушителей. Не спорю, с точки зрения дизайна это даже интересно. В общем, пожарный дал понять, что цена вопроса 50 долларов. Мы, как люди правильные, решили коррупцией не заниматься, а купить огнетушители. Но и купить оказалось не просто. Лицензию на продажу имела только одна компания, а самый дешевый огнетушитель стоил те же самые 50 долларов. Причем эти штуки имеют ограниченный срок хранения, перезаряжать же их вообще нужно каждый год. (А компания по продаже огнетушителей, даже неудобно уточнять, принадлежала пожарным инспекторам.).

Ну мы тогда поступили иррационально – все-таки приобрели огнетушители. Но глобально, чтобы инвестиционный климат нормализовался, такие вопросы надо снимать в принципе. Надо, чтобы, с одной стороны, теневая экономика легализовалась, а с другой – чтобы чиновникам это тоже было выгодно. Чиновник средней руки по уровню дохода должен относиться к среднему классу. А в настоящий момент он недокапитализирован. И добрать капитализацию многие стремятся за счет предпринимателей.

Стоит ли удивляться тому, что предприниматели, в свою очередь, в таких условиях находят в себе силы воздержаться от превращения своего бизнеса в прозрачный и публичный? В том, что они не видят смысла привлекать капитал именно на рынке акций, а стремятся получить его иными, менее очевидными для посторонних глаз путями?

Следующий вопрос: какой именно эмитент мог бы быть кандидатом на IРО? Объективно становиться прозрачными акционерными обществами, стремиться к публичности и возможности торговаться должны крупные компании – тогда и доля олигархов в экономике будет постепенно уменьшаться. Среднему же (а особенно малому) бизнесу на бирже в большинстве случаев делать нечего. Но для них и налоговый режим должен быть иным, более благоприятным. Чрезмерная концентрация ВВП на крупных и сверхкрупных предприятиях – это неправильно. И в Казахстане, и в России доля малого и среднего бизнеса должна быть в 2–3 раза больше, чем сейчас. Однако опережающее развитие малого и среднего бизнеса без содействия государства невозможно. Надо ослаблять административный пресс, менять правоприменение… В общем, как ни досадно, тут пока о многом приходится говорить в сослагательном наклонении.

Наша крупная медная компания «Казахмыс» за какое-то время перед размещением в Лондоне преобразовалась в ТОО, в результате чего ее акции перестали торговаться на Казахстанской фондовой бирже (КАSЕ). При этом она наняла инвестиционный банк J. Р. Моrgаn, чьи услуги недешевы (как говорят), и активно работала над получением листинга на Лондонской бирже. И получила его, как известно. И теперь торгуется исключительно за пределами родины, в Британии. Причем это не единичный случай – это тенденция. Уход крупных эмитентов на Запад вызван неблагоприятным налоговым режимом и слабой защитой прав и инвесторов, и эмитентов в наших судах. Но, к сожалению, эта проблема не может быть в одиночку решена финансовым регулятором: она в известной степени экзогенна по отношению к финансовому рынку.

Два крупных клиента нашего банка привлекают с банковского рынка кредитные ресурсы, каждый примерно по 100 млн долларов в год. В среднем берут кредиты под 12,5 %. Я стал проводить с ними разъяснительную работу, сказал: если вы станете прозрачными, получите листинг на нашей фондовой бирже и разместите свои облигации, то отечественные пенсионные фонды в полном экстазе будут расхватывать ваши бумаги под 10 % годовых. Общий объем годовой экономии в этом случае составит (легко подсчитать) 2,5 млн долларов. Но мое сообщение не вызвало у предпринимателей энтузиазма. Оказывается, обе компании об этом уже думали, приглашали западных аудиторов, и те подсчитали, во что обойдется выход на биржу. Действительно, 2–3 миллиона будут сэкономлены на цене финансирования. Но при этом придется дополнительно заплатить от 8 до10 млн долларов налогов. К такой недешевой прозрачности бизнес с очевидностью не будет стремиться. Государство должно создать как минимум такие условия, когда быть прозрачным для предприятия выигрышно хотя бы с точки зрения статуса, репутации. А лучше, чтобы это было выгодно и по деньгам. Потому что бизнес рационален. Выгодные для себя начинания государства он будет поддерживать. Ну а невыгодные – саботировать. И призывы к социальной ответственности этого положения ничего не изменят.

Тут было бы, пожалуй, уместно вспомнить, что доля государства в экономике Казахстана не очень велика. На долю национальной компании «КазМунайГаз» приходится 16–17 % нефтедобычи, остальная нефть добывается частными (причем в основном иностранными) компаниями. В цветной металлургии нет ни одной государственной компании. Генерация электроэнергии практически вся частная, дистрибуция электроэнергии приватизирована наполовину. Национальными компаниями являются ЗАО КТЖ (железная дорога), «Казатомпром», магистральные сети. Кроме того, у государства контрольный пакет в «Казахтелекоме». Не так уж много. Частный бизнес производит у нас около 80 % ВВП. (Это больше, чем в Германии, Франции, Италии, которые по-прежнему учат нас строить рыночную экономику). Если хотя бы часть этих предприятий провела первичные публичные размещения, наш фондовый рынок был бы иным. Как минимум на порядок.

А кто наши потенциальные инвесторы? Отношение пенсионных активов к ВВП в Казахстане выше, чем во Франции и Испании. Через пару лет перегоним и Германию. Как я уже много раз сказал, пенсионная реформа привела к тому, что пенсионные фонды Казахстана уже сейчас аккумулировали достаточно большие объемы накоплений.

Главный вопрос для них сейчас – вложение средств. Емкость национального рынка корпоративных облигаций недостаточна. В иностранные бумаги наши НПФ могут вкладывать не более 40 % активов, и притом в ситуации укрепления тенге к доллару иностранные бумаги как инструмент инвестирования для них не очень интересны. Государственные бумаги сейчас, в условиях бездефицитного бюджета, дают очень низкую доходность. Остается рынок акций, а он практически не развит. Проблема (и наша, и России) состоит в том, что избыток денег в финансовом и нефтегазовом секторе не компенсирует огромного недостатка инвестиций в инфраструктуру. Нет нормальных инструментов, которые бы позволили осуществить перелив ресурсов и при этом обеспечили защиту прав инвестора. В краткосрочном плане выходом может быть выпуск государственных инвестиционных ценных бумаг под прямые гарантии либо министерства финансов, либо национальных компаний.

А в среднесрочном плане проблема решается через раскрутку рынка акций. Но, как уже сказано, сейчас частный казахстанский капитал не очень стремится на биржу: компаниям невыгодно делать IРО. При том, что у нас хорошее законодательство, хорошая инфраструктура: центральный депозитарий, Т+3 sеttlеmеnt, поставка против платежа – все как положено. У пенсионных фондов и банков много денег, которые они с удовольствием вложили бы в ценные бумаги. Чего не хватает, так это самих бумаг. То есть мы опять возвращаемся к вопросу: кто у нас может и хочет быть эмитентом.

Многие наши компании продают активы китайцам, приговаривая при этом, что с китайской экспансией надо бороться. А в России основной покупатель бизнес-единиц – западные структуры: им продано довольно большое количество банков (в том числе из первой двадцатки), несколько крупнейших инвестиционных компаний. Продавцы при этом стонут, что отечественный рынок нуждается в защите. А суть процессов одна и та же. Выступая публично, все патриоты. Но потом, в непубличном формате деловых переговоров, иностранец дает за активы на 30 % больше, чем соотечественник, и тут цена патриотизма определяется мгновенно и однозначно.

Есть еще проблема так называемого «инвестиционного климата». Руководство страны, представители финансовых властей – министр финансов, председатель Центрального банка – все поголовно стоят горой за его улучшение. Но конкретный инвестор взаимодействует не с ними, а с районной налоговой инспекцией, с районным судом, с пожарными, санитарно-эпидемиологической станцией и так далее. А там работают люди, которые руководствуются другими подходами. Общие задачи, которые стоят перед страной, их мотивируют слабо. Собственная недокапитализированность является для них более сильным стимулом, нежели задача укрепления национального инвестиционного климата. Причем в частной беседе они горячо ратуют именно за укрепление и даже помыслить не могут, что их действия наносят этому делу серьезный ущерб.

Впрочем, постепенно положение меняется. Судьи в Казахстане – самые высокооплачиваемые чиновники. Судья Верховного суда получает больше, чем премьер-министр, судьи районных судов зарабатывают порядка 400–500 долларов. И объективно суды стали более независимыми. Кроме того, вообще дело далеко не всегда в коррупции. Практика показывает, что ошибки часто вызваны обычным непониманием. Судья не разбирается в финансовых вопросах просто потому, что не имеет соответствующих знаний. Но ведь судебное решение все равно принимать надо – вот и поступает человек по интуиции. Поэтому для судейского корпуса должна быть создана постоянно действующая система финансового обучения. А в идеале должны также возникнуть специализированные суды с финансовым уклоном.

Если мы хотим построить нормальную экономику, права инвестора следует защищать. Сейчас, когда начнут запускаться механизмы секьюритизации, поведение судов станет принципиальным моментом. Можно принять самые хорошие законы, но если будет вынесено хотя бы одно судебное решение не в пользу инвестора, то внедрение передовых финансовых механизмов в национальную практику на этом закончится. Поэтому теперь, когда в Казахстане принят закон о секьюритизации, имело бы смысл широко разъяснять среди судейских его основные положения: зачем создаются SРV, как происходит уступка прав требования и так далее. Кроме того, Верховный суд может выносить по делам такого профиля решения, обязательные для судов более низкого уровня. Когда все расписано, возможностей для произвола гораздо меньше.

При правильном решении этих проблем у фондового рынка Казахстана есть шанс постепенно раскрутиться. Для того чтобы привлечь акционерный капитал, компании будут вынуждены раскрывать информацию о себе, делать аудит, переходить на МСФО, проходить процедуры листинга и совершать прочие правильные действия, чего мы все и хотим. А потенциальным андеррайтерам, если они хотят остаться на рынке, придется активно заниматься разъяснительной работой с потенциальными эмитентами. И такая работа непременно принесет плоды. В США в 1950-е годы рынок ценных бумаг был уделом небольшой части населения. Но благодаря активной пропаганде, а также развитию паевых фондов на рынок, с одной стороны, вышли тысячи эмитентов – компаний второго и третьего эшелона, которые ранее развивались как семейный бизнес, а с другой – через паевые фонды стало инвестировать более половины населения. И теперь фондовый рынок США – крупнейший в мире. Даже в Западной Европе национальные фондовые рынки еще не достигли показателей США. А у нас рынок ценных бумаг вообще только стартовал.

Так что на нем сейчас востребован любой практический опыт проведения успешных IРО.

Кстати, Народный сберегательный банк Казахстана (учреждение, в котором я нынче тружусь) провел первичное публичное размещение одним из первых в Казахстане. И, с моей точки зрения, история нашего IРО является вполне питательным материалом для размышлений. Был момент, например, когда наши бумаги, через несколько дней после размещения, торговались на 24 % выше цены размещения. Такой результат демонстрирует далеко не каждый эмитент! И за этим, разумеется, стоит определенная работа.

Все началось с того, что мы поставили задачу привлечения в капитал нашего банка стратегического инвестора. (О преимуществах именно такой структуры собственности кредитного учреждения я в книге говорил достаточно подробно, так что повторяться не буду.) Предпосылкой решения и для акционеров, и для менеджмента банка являлась уверенность в том, что группа «Халык» представляет собой весьма перспективный бизнес. Наш банк – хорошо растущее кредитное учреждение, работающее в регионе с хорошо растущей экономикой. «Халык» – крупнейший в стране банк по доле розничных депозитов и по размеру филиальной сети. Он является третьим крупнейшим банком Казахстана по величине активов. У нас самая высокая в стране рентабельность капитала (38 % по итогам 2007 года). И очень низкий соst tо inсоmе rаtiо – 30 %.

Разветвленная филиальная сеть и сильный брэнд дают нам возможность быть ведущим банком по работе с физическими лицами. Наша группа предоставляет в Казахстане и соседних странах услуги на всех сегментах финансового рынка (банковском, страховом, пенсионном, ценных бумаг, лизинговом) и имеет на каждом из этих рынков существенную долю. Скажем, «Халык лизинг» – крупнейшая частная лизинговая компания. Наша доля рынка финансирования строительства и ипотеки составляет не менее 25 %. В ряде сегментов (платежные карточки, зарплатные проекты, агентские услуги, банкоматы, мобильный банкинг, платежи и переводы) мы имеем очевидное конкурентное преимущество.

Мы работаем по европейским стандартам, стремимся предоставить своим клиентам максимально широкий набор финансовых продуктов через максимальное количество точек продаж и намерены лидировать в области финансовых инноваций в регионе.

Таким образом, мы были вправе рассчитывать на то, что инвесторы нас заметят. С этих позиций мы начали вести переговоры примерно с 12 крупными западными финансовыми группами. Достаточно быстро выяснилось, что все они хотят приобрести контрольный пакет – или сразу, или через опцион, но в любом случае готовы становиться нашими партнерами только в случае, если действующие акционеры уступят им полномочия в среднесрочной перспективе. На этом этапе акционеры задавали потенциальным стратегам встречный вопрос: зачем продавать контрольный пакет в банке, самом прибыльном не только в стране, но и в регионе?

Поскольку ответ был очевиден, то после этого раунда переговоров осталось два потенциальных инвестора, согласных на покупку миноритарного пакета акций или схему с владением в равных долях. На этом этапе можно уже было обсуждать цену, чем мы и занялись. Но в результате оказалось, что потенциальные покупатели готовы нам предложить максимум 3,2 так называемых книги (bоок vаluе), то есть балансовой стоимости простых акций. Поскольку мы считали, что реально «Халык» стоит больше, то было решено искать другой вариант обнаружения рыночной цены. А другого варианта, помимо IРО, не существует.

Поэтому мы перешли к режиму duаl trаск, двойной колеи: в вялотекущем режиме продолжали переговоры со стратегическими инвесторами, а параллельно готовились к публичному размещению. Вначале провели тендер среди инвестиционных банков. В качестве наших лид-менеджеров мы хотели видеть две конкретные компании, но с одной из них договориться не получилось, потому что инвестбанк ушел готовить IРО наших конкурентов, о чем потом, думаю, пожалел.

Люди иногда не понимают, что размещению должна предшествовать большая институциональная подготовка. Но реально при IРО объем работы очень большой. На нас работали два инвестиционных банка, четыре юридические компании и, кроме того, наши собственные аудиторы. Оценка бизнеса крупного банка – процесс многоуровневый и трудоемкий. Одна только встреча с аналитиками инвестиционных банков занимала 5–6 часов. У аналитиков было много вопросов к руководству, дополнительно они встречались с отдельными бизнес-направлениями, изучали документы. Юридические компании – в количестве четырех – тоже не остались без дела. Одна фирма прорабатывала вопросы по английскому праву, вторая – по казахстанскому, активное участие в процессе принимали также наши аудиторы. Тем не менее мы уложились в исторически сжатые сроки: сделали все за три месяца.

Теперь я напишу самые главные слова. Мы осуществили IРО быстрее, дешевле и эффективнее всех остальных крупных казахстанских компаний, проводивших размещение.

Во-первых, эффективнее. Начнем с того, что по результатам оценки мы получили мультипликатор Р/В = 6,18. А стратеги предлагали нам фактически почти в два раза меньшую цену – 3,2.

Затем мы приняли еще одно правильное решение: как раз оно сделало наше IРО быстрым. Сначала мы планировали размещаться в январе. Но поскольку аудит по итогам девяти месяцев был закончен быстрее, чем обычно, то мы поняли, что успеваем выйти на рынок в декабре. И поспешили делать роад-шоу. Будучи скромными людьми, мы не закупали рейсы целиком, не летали в Хельсинки, Милан, Париж и другие приятные места. Наш маршрут был крайне практическим: Франкфурт, Женева, два дня в Лондоне и два дня в Нью-Йорке. Отправилось всего три человека, и даже такая группа периодически делилась: скажем, мои заместители, Карабаев и Елемесов, ехали в Бостон, а я в одиночку окучивал инвесторов в Нью-Йорке. Таким образом, роад-шоу получилось коротким, но эффективным: мы провели большое количество встреч с инвесторами, в общей сложности более 80. И выйти на биржу смогли очень быстро, еще до Нового года.

Это решение действительно было важным, потому что размещаться можно только в течение 135 дней с того момента, как сделан аудит. В январе на рынке могло появиться достаточно много похожих на нас эмитентов: из России, или из стран бывшего соцлагеря (скажем, Венгрии), или из Центральной Азии (то есть того же региона), или несколько сбербанков (то есть того же профиля). А когда привлечь внимание инвесторов стремятся сразу несколько похожих эмитентов, то с ними приходится серьезно конкурировать. Мы имели случай убедиться в этом, когда в 2006 году размещали свои еврооблигации. В частности, аудит по итогам 2005 года нам тогда сделали не быстрее обычного, и потому на размещение мы смогли поехать только в начале мая. В итоге одновременно с нашими бондами на рынке появились облигации двух казахстанских банков, а плюс к ним бумаги Сбербанка России и еще семи, кажется, других российских банков. С точки зрения инвестора, все эти банки – эмитенты сходного рода бизнеса, и к тому же из соседних стран. Такая конкуренция сказывается на цене размещения.

Когда регион представлен лишь одним эмитентом, а спрос на этот регион и на этот сектор бизнеса на рынке большой – ситуация совсем другая.

До нас в ноябре размещение акций в Лондоне делал «Казкоммерцбанк» (по цене полугодового аудита). Мы вышли на биржу через месяц после них, что получилось очень удачно, потому что они, во-первых, провели определенную разъяснительную работу, рассказывая инвесторам про достоинства казахстанских банков, во-вторых, нам было легче объяснять инвесторам, кто мы такие, именно по сравнению с «ККБ», и, в-третьих, на бумаги казахстанских банков остался определенный неудовлетворенный спрос. Так что с точки зрения времени мы разместились очень удачно, хотя рынок оставался хорошим еще весь январь и даже дольше, до 13 февраля включительно, когда началась коррекция. Мы разместили около 20 % акционерного капитала, часть бумаг была продана нашему основному акционеру, компании «Алмекс», а часть была новой эмиссией, то есть деньги шли в капитал банка. В результате размещения было получено порядка 750 млн долларов.

В смысле эффективности этой операции главным было то, что в соответствии с мультипликатором 6,18 (по книге 2006 года) мы продали наши акции по цене 16 долларов за GDR: это одна из самых высоких стоимостей. Кроме того, спрос на наши бумаги был очень велик: общий объем заявок в 22 раза превысил предложение.

Нас удивило, что очень большой спрос – на 2,2 млрд долларов – генерировался с Ближнего Востока, причем главным образом со стороны богатых индивидуальных инвесторов. То есть чисто теоретически мы могли весь наш выпуск (и даже больше!) разместить среди инвесторов из Саудовской Аравии и ОАЭ, а с товарищами из Лондона и Нью-Йорка не возиться вообще. Хотя мы сделали ровно наоборот. При этом, что поразительно, никакой рекламы у арабов не было: мы туда не ездили, информации им не отправляли, по телефону не разговаривали. Они просто видели через информационную систему биржи, что размещается банк «Халык», что это казахстанский сберегательный банк, – и при этой минимальной информации ставили заявки на покупку.

Это к вопросу о том, какой объем свободной ликвидности существует в мире, – не будет преувеличением назвать его огромным.

Поскольку мы разместились всего на 750 млн долларов, но спрос был значительно большим, то в результате люди продолжали покупать наши бумаги на вторичном рынке. Цена на акции при размещении составляла 16 долларов, а в феврале она поднялась до 24 долларов. То есть курс наших акций за два месяца вырос на 50 %, что тоже является чрезвычайно хорошим результатом. Эмитенту важно ведь не только получить хорошую цену при размещении, но и чтобы потом курс его акций рос.

Потом на рынке начались коррекции: февральская, потом мартовская, потом в начале июня, потом пошли августовские события на американском рынке ипотеки. Курс наших бумаг то падал, то поднимался. Но факты таковы: по состоянию на 1 октября 2007 года (далеко не пик рынка) цена наших расписок составляла около 20 долларов, то есть все равно +24 % к цене IРО. На эту же дату цена акций «Казкома» составляла —25 % к цене размещения, банка «Альянс»… – 40 %, российские Сбербанк и ВТБ тоже торговались по цене ниже (даже существенно ниже) своих так называемых народных размещений.

Потом на рынке все время появлялась негативная информация: возникали проблемы то у «Nоrthеrn Rоск», то у UВS, и это каждый раз сказывалось на цене наших бумаг. Ведь Казахстан теперь тоже зависит от того, что происходит на международных рынках.

Но существует красноречивое соотношение Р/V, которое понимающему человеку говорит само за себя (Р – балансовая стоимость, V – рыночная капитализация). Так вот, на 1 октября 2007 года акции Народного сберегательного банка Казахстана торговались по цене 4,3 книги; акции российского Сбербанка – по цене 3,3 книги; акции «Казкоммерцбанка» и ВТБ – по цене меньше 2.

Иными словами, банк «Халык» стоит дороже других банков региона.

ПРИЛОЖЕНИЕ К ГЛАВЕ 19.

Из интервью Олега Вьюгина «В России можно „поднять“ и миллиард» [17]

Отток капитала из России принимает новые формы. Как показали недавние IРО компаний «Пятерочка» и «Rаmblеr», в офшорах может оседать не только прибыль российских компаний, но и средства, привлекаемые ими в результате биржевых размещений. О том, как его ведомство собирается бороться с наметившейся тенденцией, рассказал журналу «Компания» глава Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР РФ) Олег Вьюгин.

Недавно ФСФР выступила с резкой критикой формата IРО, избранного торговой сетью «Пятерочка». Питерский ритейлер привлек на Лондонской бирже около 600 млн доларов, выпустив акции от имени голландского офшора Руаtеrосhка Ноlding. В ответ ведомство Вьюгина обвинило «Пятерочку» в содействии оттоку капитала из страны.

– В какой степени отечественные компании могут привлекать финансирование на международных финансовых рынках?

– Российские компании должны выходить на рынок капитала и привлекать частное финансирование от инвесторов, неважно каких – российских или иностранных. Если этот механизм работает, то растет и работает экономика. Государственные инвестиции еще ни одну экономику не спасли.

Мы не собираемся запрещать российским компаниям получать необходимое им финансирование на зарубежном финансовом рынке, в особенности если это происходит за счет IРО. В первом квартале нынешнего года состоялось три первичных размещения, в результате компании смогли привлечь 1,68 млрд. долларов (в 2003 году – 0,5 млрд, в 2004 году – 0,56 млрд). И по информации ФСФР, каждый крупный российский брокер готовит IРО еще четырех-пяти российских компаний.

В то же время чтобы российская экономика не оказалась заложником конъюнктуры мировых финансовых рынков, ей необходим собственный финансовый рынок. Поэтому мы намерены принимать меры для того, чтобы стимулировать развитие национального финансового рынка.

– Разве в силах ФСФР удержать эмитентов в России? Ведь существуют политические риски, из-за которых капитал уходит за рубеж.

– В данном случае политические причины существенной роли не играют. Меня никто не убедит, что та же «Пятерочка» превратилась в голландский холдинг для того, чтобы защититься от политических рисков. У нее подавляющая доля активов и бизнеса в России. Если, не дай Бог, власти захотят предъявить ей какие-то претензии, то отвечать ее структурным подразделениям придется здесь, в России, перед местными судебными инстанциями.

Другое дело, что сейчас регулирование отечественного фондового рынка не очень удобно для первичных размещений. А деньги и заемщик встречаются там, где наиболее комфортно это сделать. И Москва в этом отношении пока проигрывает Лондону или Нью-Йорку.

– Многие российские компании прибегают к услугам иностранных инвестиционных банков. Их мнение как-то учитывается при выборе площадки для размещения?

– За последний год на российский рынок пришли почти все наиболее известные международные инвестиционные банки, понимая, что IРО является сейчас самым доходным бизнесом, поскольку российские компании готовы к выходу на публичный рынок. Иностранным инвестбанкам гораздо проще и удобнее организовывать размещение в Нью-Йорке или в Лондоне. У них там «все схвачено», они прекрасно освоились с местным регулированием, у них есть свои юридические службы. Они знают, как быстро провести сделку. В России западники проиграли бы конкуренцию отечественным брокерам. Поэтому иностранцы активно агитируют наши компании, чтобы те размещали АDR и GDR, минуя выпуск акций на РТС или ММВБ, например, создавая под российские активы холдинги под иностранной юрисдикцией. Хотя по закону нужно сначала провести листинг в России и лишь потом выпускать депозитарные расписки.

– Чем грозит российскому фондовому рынку иностранная «прописка» российских эмитентов?

– Если это депозитарные расписки иностранного холдинга, то данные активы никогда в Россию не вернутся. Дело в том, что АDR, GDR и локальные акции – это «сообщающиеся сосуды», местные бумаги трансформируются в депозитарные расписки, и наоборот. Если со временем российские торговые площадки станут удобными для инвесторов, то большая часть операций по ценным бумагам наших эмитентов будет совершаться здесь. Соответственно, АDR и GDR на наши акции вернутся в Россию. Например, до недавнего времени акции бразильских эмитентов торговались на Нью-йоркской бирже, теперь же – в Рио-де-Жанейро. Местные власти смогли создать у себя привычную для глобальных инвесторов инфраструктуру, наладили адекватное регулирование рынка. Кроме того, в стране нормализовалась политическая ситуация. А вот бумаги «Пятерочки» уже никогда в Россию не вернутся.

Поэтому ФСФР и сделала достаточно резкое заявление. Мы не хотели «давить» на конкретную компанию, наше сообщение было адресовано инвестиционным банкирам. Не надо изобретать механизмы в обход нашего законодательства.

– Инвестбанкиры услышали ваш призыв?

– По аналогичной схеме планировал разместиться «Евразхолдинг». Мы разговаривали с Моrgаn Stаnlеу, который занимался IРО этой группы. И брокер согласился с тем, что использование подобного механизма нарушает дух закона.

В результате мы пошли на компромисс: ФСФР согласилась на размещение «Евраза» в Лондоне как иностранной компании в обмен на проведение листинга дочерних компаний холдинга в России. То есть у нас появится еще несколько ликвидных акций. Это пусть и не полностью соответствует духу закона, но все-таки…

– Вам не кажется, что на российском фондовом рынке просто нет таких денег, какие эмитенты, подобные «Пятерочке», могут «поднять» на Западе?

– В России можно «поднять» и миллиард. Весь вопрос в способности организатора выпуска привлечь инвесторов. Иностранный брокер, работающий по всему миру, сумеет «подтянуть» сюда фонды, договорится о сделке и гарантиях хранения бумаг. Он объяснит, как это сделать, и они купят.