Суперденьги. Поучительная история об инвестировании и рыночных пузырях.

2. Неудачный сеанс коллективной психотерапии для полутора тысяч профессиональных инвесторов. Ангел возмездия в главной роли.

Скачки действительно стали сильнее, а жизнь текла без осложнений в течение семи-восьми месяцев после речи президента Джонсона. Брокерские фирмы, работавшие с широкой публикой, открыли новые отделения и прочесывали провинцию в поисках новых агентов. Акции всех компаний выросли раз в десять. Довольно многие из них имели в названии слово «компьютер» или же каким-то иным образом намекали на то, что связаны с обработкой информации. Другие имели отношение к фастфуду, гамбургерам и курятине. Были и сети домов престарелых, и мы внезапно открыли для себя, что гериатрия стала процветающим бизнесом. Молодые люди с бакенбардами в рубашках от Меладандри превращали $5000 в полмиллиона за разговорами с другими молодыми людьми с бакенбардами. Возраст стал серьезной помехой. Никто старше тридцати не мог понять рынка. Но все знали, что рано или поздно это кончится.

Один популярный журнал попросил меня, чтобы я объяснил их читателям, что же все-таки происходит. Я нарисовал сцену в стиле Феллини:

Конечно же, Черный Всадник появился, и большинство все еще было на балу. В той же статье я написал, что рынок — сущая бессмыслица для каждого, наделенного чувством истории. Чтобы играть, надо нанять Мальчика. Мальчик будет покупать акции, которые смогут вырасти в цене в 10 раз, в местах, куда любой другой побоится сунуться. Мальчику можно платить $1,5 в час плюс еда и жилье, а он еще и газоны вам будет стричь по выходным. Мое сатирическое выступление не возымело никакого действия, и это мягко говоря. К тому же цена услуг Мальчика оказалась слишком низкой. Сразу же после панической скупки 1968 г. я отправился с ежегодным визитом в Гарвардскую школу бизнеса. Во время лекции я спросил студентов, кто из них собирается работать на Уолл-стрит. Поднялся лес рук. Раньше большинство из них хотело бы поступить в Рrосtеr аnd Gаmblе или Gеnеrаl Моtоrs, но главная игра теперь происходила не там. И, конечно же, ни один из них не собирался работать за $1,5, включая стрижку газонов. Они считали, что $20 000 в год были бы справедливыми для начала, а самые бойкие хотели управлять хедж-фондом и получать 20 % от прибыли. В конце концов, они весь год играли в «бумажные портфели» с прекрасным результатом, анализировали сложные варианты, а некоторые уже два-три года всерьез играли на бирже. К концу занятий я начал потихоньку раздражаться: стало ясно, что прежний бизнес-скряга явно вышел из моды и вымер как вид. Некоторые из студентов уже около года работали в хедж-фондах, и нередко за очень приличную плату. Нынче такие вещи редкость, но в те дни все финансовые институты были одержимы экспансией и нанимали всех подряд.

Этими институтами — взаимными фондами, инвестиционными фирмами и университетскими фондами — начало управлять новое поколение. Прежнее поколение было сосредоточено на сохранении капитала, и инфляция нанесла ему серьезные раны. Макджордж Банди из Фонда Форда, самого крупного из всех, разразился памятной всем гневной речью:

Фонд Форда выделяет огромные суммы университетам и колледжам, поэтому заявление Банди читали с религиозным почтением. Действительно, до сих пор не результативность, а респектабельность была целью большинства университетских фондов — вывод из речи Банди вполне очевиден. Никто не хотел, чтобы его заподозрили в осторожности. Колледжи и университеты продали часть имевшихся у них облигаций и увеличили свои позиции на рынке акций. Они велели своим консультантам по инвестициям охотиться за небольшими быстро растущими компаниями вроде тех, что вывели Рочестерский университет из финансового небытия на пятое место в стране всего за 10 лет. У взаимных фондов было свое собственное дерби, потому как потенциальным клиентам они могли продемонстрировать разве что результаты предыдущего года. Трастовые отделы в банках были немножко подавлены, потому что трастовое законодательство требовало от них осмотрительности, но определение этого слова стало гораздо растяжимее, и некоторые из них учредили специальные фонды акций, нацеленные на результативность.

Таким образом, этот бум устроили не какие-то жадные личности, собирающие слухи в транспорте, парикмахерских и в других местах. В наши дни рыночная лихорадка уже не может вспыхнуть без участия солидных организаций.

Всего лишь один пример: компания Nаtiоnаl Studеnt Маrкеting. Ее акции купили Ваnкеrs Тrust и Моrgаn Guаrаntу, пенсионный фонд Gеnеrаl Еlесtriс, Nоrthеrn Тrust Соmраnу, Чикагский, Гарвардский и Корнеллский университеты, а также Соntinеntаl Illinоis Ваnк. И это далеко не полный список. Символ результативности и эпохи Gо-Gо Джерри Цай держал 122 000 ее акций в своем фонде Маnhаttаn Fund. Акции Nаtiоnаl Studеnt Маrкеting рекомендовали такие уважаемые фирмы, как Кiddеr, Реаbоdу и Еаstmаn, Dillоn, а также Rоbеrts, Sсоtt &Соmраnу, W. С. Lаnglеу &Соmраnу, Lоеwi &Соmраnу. Кортес Рэнделл, тридцатичетырехлетний гений, создавший Nаtiоnаl Studеnt Маrкеting, стоил $50 млн, имел персональный шестиместный самолет, двадцатиметровую яхту со спальными местами для дюжины пассажиров, личные апартаменты в Wаldоrf, три классных машины, аэросани — и был в центре внимания как аналитиков, так и трейдеров. Если верить рынку «слухов», у Рэнделла была концепция, над которой проницательным аналитикам стоило поразмыслить.

Nаtiоnаl Studеnt Маrкеting нанимала студентов для проведения рыночных опросов, расклеивания постеров и раздачи буклетов. Это был план создания своеобразного франчайзингового предприятия, нацеленного на «рынок молодых» — на 40 млн американцев в возрасте от 14 до 25 лет, способных потратить в год $45 млрд. С помощью андеррайтеров с Уолл-стрит и дилеров, проводивших активную разведку, Nаtiоnаl Studеnt Маrкеting в 1968–1969 финансовых годах поглотила 23 компании, включая турагентство, страховую компанию, ориентированную на молодежную клиентуру, производителя фирменных университетских колец и перстней и завод по производству пивных кружек с эмблемами колледжей и университетов. Акции Nаtiоnаl Studеnt Маrкеting продавались по цене, в 150 раз превышавшей прибыль, — настоящая Супервалюта! И даже при этой цене брокеры рекомендовали их акции как «привлекательные для долгосрочных вложений».

Проповедуя доктрину своей компании по всей стране, Кортес Рэнделл сообщал о чистой прибыли в $3,2 млн, приговаривая, что это только начало.

Скептичный обозреватель журнала Ваrrоn's Алан Абельсон с присущей ему въедливостью проделал расчеты. Прибыль Nаtiоnаl Studеnt Маrкеting за 1969 финансовый год учитывала три компании, которые были куплены, но не успели внести вклад в результаты истекшего года, и пять компаний, которые еще даже не дали согласия на слияние. Абельсон вычел из операционной прибыли эти новые компании (достаточно простое арифметическое действие) и в результате получил убыток в $600 000 вместо прибыли в $3,2 млн.

Но акции продолжали расти. В штаб-квартире компании было 60–70 менеджеров среднего звена, заряженных новизной идеи и не скупившихся на представительские расходы. Однако на зеленых лужайках студенческих городков не все шло так гладко. Не все студенты спешили обклеивать стены постерами. Кое-кто из них предпочитал баскетбол и торговлю травкой, что шло вразрез с идеей NSМ. Обеспечение функционирования компании становилось дорогим. В некоторых университетах был полный провал, а рекламная кампания с почтовой рассылкой оказалась катастрофой. Вместо поражающих воображение прибылей Nаtiоnаl Studеnt Маrкеting показала полуторамиллионный убыток только за первый квартал 1970 г. Цена акций упала с 36 до 1¹/₂.

Не знаю, что сделали со своими акциями Моrgаn Ваnк, Nоrthеrn Тrust, Соntinеntаl Illinоis, Ваnкеrs Тrust, Маnhаttаn Fund, а также Чикагский, Гарвардский и Корнеллский университеты. Во всяком случае, последнюю троицу в излишней осторожности уже не обвинил бы ни Макджордж Банди, ни Фонд Форда. Но упомянутые три университета вовсе не были исключением. Вермонтский и Сиракьюсский университеты держали акции Fоur Sеаsоns Nursing Ноmеs, которые за очень короткое время прошли путь от 91 до нуля. Рыночная стоимость портфеля фонда Оберлинского колледжа в 1970 г. упала на 25 %. Университет Темпл в 1967–1968 гг. увеличил долю акций в портфеле с 35 до 85 %. На вопрос, каким же был результат такой реструктуризации, инвестиционный консультант Girаrd Тrust в Филадельфии ответил: «Ужасающим».

В атмосфере общей эйфории немногие профессионалы покинули этот бал до финального занавеса. Конечно, деньги, которые они теряли, не были их собственными — но чувствовали они себя все равно паршиво. В подавляющем большинстве это люди, нацеленные на конкуренцию, и они любят делать свое дело хорошо. Думаю, на одном из отраслевых мероприятий нам стоило бы вместе поразмышлять над тем, что же пошло не так в этой игре.

Одна из моих ролей в инвестиционном сообществе — и она мне очень нравится — это роль председателя на семинарах и конференциях. На одну из них ежегодно съезжается большое число руководителей трастовых отделов банков и менеджеров взаимных фондов. Она собирает людей с лучшими результатами, и они делятся мыслями о том, как им удалось добиться успеха, какие акции они купили недавно и, следовательно, рекомендовали бы купить остальным, что им видится в будущем и т. д. Конечно, на такой трибуне не всегда оказываются гении. Возможно, человек просто пошел на сумасшедший риск и на следующий год он потеряет 90 % капитала. А может, он, 51 раз подряд бросая монету, раз за разом выбрасывал орла. Неважно: цифры есть цифры, раз они есть — его место на кафедре. В этой плеяде мне ни разу не попадались неразговорчивые типы. Большинство охотно делилось взглядами на любую проблему: роль внешней политики в формировании инвестиционного климата, экономическая политика, социологические перемены и прочие предметы, которыми обычно занимаются академические гуру. У нас сформировалась и своя традиция: я ненавязчиво подкалывал выступавших, напоминая им о каких-то неудачах, вроде пакета акций, на котором они чуть-чуть погорели — в общем, играл роль раба, который во время триумфальных шествий в Риме стоял на колеснице позади триумфатора и шепотом напоминал ему, что слава — штука преходящая.

На мой взгляд, после тяжелейшего года Большого медведя было бы полезно снять кое-какие психологические камни с души, т. е. сделать так, чтобы кое-кто из недавних победителей поднялся на сцену и исповедался. В конце концов, у каждого профессионала в зале наверняка был свой неприятный секретец, собственный блок акций Nаtiоnаl Studеnt Маrкеting, который он бросил в мусорную корзину в туалете, убедившись, что никто этого не видит. Вот они, профессионалы, толпящиеся в зале, каждый со своим грехом за пазухой. Можете представить, какой ущерб это наносило коллективному бессознательному всего инвестиционного сообщества?

Тогда-то я и подумал: а почему бы не провести сеанс коллективной психотерапии для полутора тысяч профессионалов? Недавние победители выйдут на сцену, встанут лицом к аудитории и поведают о том, что они не просто купили Nаtiоnаl Studеnt Маrкеting, но и до сих пор держат их (на случай, если кто-то захочет купить), и более того, они положили эти акции на счета своих детей. В обществе анонимных алкоголиков человек делает шаг к исцелению тогда, когда он смотрит в глаза своим товарищам и говорит: «Меня зовут Джон Джонс, и я алкоголик». Мой сеанс должен был помочь не только тем, кто будет исповедоваться, но и тем, кто сидит в зале и в чьей душе творится то же самое. Возможно, некоторые из них начнут вскакивать со стульев и восклицать в слезах: «Я тоже покупал Fоur Sеаsоns Nursing Ноmеs!» И зал откликнется дружно: «Аллилуйя!» После чего все разойдутся чистыми как слеза и свободными от греха.

Поначалу все шло хорошо. Два прошлогодних победителя не без юмора рассказали о том, что они сделали и чего не сделают никогда в жизни. Они избавились от узкого взгляда на историю. Узкий взгляд на историю гласил, что хорошие акции, падающие в цене, нельзя продавать, потому что они снова вырастут. Они не будут загонять себя в ситуацию, чреватую неликвидностью, пусть даже это сулит золотые горы. Они не будут влюбляться в те или иные акции, прощая им сначала первое падение, потом второе и так до самого дна.

«Мы были невнимательны», — сказал один докладчик, что означало следующее: все внимательно следили за 10 или 15 акциями, но не обращали внимания на Вьетнам, Камбоджу, ФРС, Вашингтон, да и всю остальную планету. Другой докладчик заявил, что рассмеется в лицо тому, кто скажет: «Предложение акций ограничено». Еще один заметил, что больше не будет обращать внимания на существующих или потенциальных клиентов, особенно таких, кто, при твоем медвежьем настрое, говорит: «Ну так позвони мне, когда у тебя прибавится оптимизма».

Уютно расположившись в креслах, присутствующие демонстрировали дружелюбность и отзывчивость. Все шло превосходно. А потом я дал слово Дэвиду Бэбсону. Мне следовало бы предвидеть, что произойдет. Бэбсон — любезно-язвительный тип из Новой Англии, возглавляющий инвестиционно-консталтинговую фирму, шестую по величине в стране. Ему только что исполнилось 60. Последние пару лет он выступал в роли гневного проповедника. Фондовый рынок, по его словам, превратился «в национальную игру в кости». Если этому греху не положить конец, говорил он в других своих выступлениях, если этот «гигантский тотализатор» не остановить, придется вмешаться правительству.

Бэбсон как-то рассказывал мне, что когда он приехал из Гарварда на семейную ферму в Глостере, штат Массачусетс, чтобы рассказать об отличных оценках, которые он получил в этом престижном университете, его отец возился в саду. Бэбсоны живут в Новой Англии с 1630-х гг., однако они янки, а не «брамины»[19]. Отец Бэбсона был не только владельцем фермы, но и местным ветеринаром. Бэбсон прошагал через все поле и сообщил отцу радостные вести.

— Это хорошо, — сказал его отец, — но ты дома уже 10 минут, а до сих пор не переоделся в рабочую одежду.

Бэбсон не всегда был гневным проповедником. В своих еженедельных бюллетенях он был оптимистом и быком в конце 1940-х — именно тогда, когда мнение большинства было довольно мрачным. Он и бюллетени-то начал выпускать потому, что в 1940 г., когда открыл консалтинговую фирму, «очередь у ее порога не выстроилась». По мнению Бэбсона, самые ценные человеческие качества — это трудолюбие и здравый смысл. Не ум, не хитрость — а именно здравый смысл. И эти качества рано или поздно приносят свои плоды. С трибуны Бэбсон перечислял «злодеев», к которым я вернусь ниже. Но в тот момент я его переспросил, действительно ли он считает, что ужасное положение нынешнего рынка — это вина профессионалов?

— Конечно, — сказал он. — А чья же еще? Профессионалы — люди, которые должны понимать, как управлять инвестициями, позволили втянуть себя в спекуляции.

— И что, по-твоему, следует делать? — спросил я.

Бэбсон оглядел присутствующих поверх очков.

— Некоторым из вас нужно уйти из этого бизнеса, — сказал он.

В зале раздались нервные смешки. Я спросил, кого конкретно он имеет в виду.

— У некоторых из них офисы прямо здесь, — сказал он.

Я заметил, что не знаю никого, у кого офис был бы прямо здесь.

— Некоторые из них сидят почти у самой сцены, — сказал он. — Когда потенциальный клиент спрашивает нас, на какой рост он может рассчитывать, мы отвечаем: 10 %. А тот говорит, что кто-то обещал ему 20 % годовых. Тогда мы спрашиваем, какой это Фред ему такое наобещал.

По чистому совпадению в зале были довольно известные менеджеры агрессивных фондов, которых звали Фред. Один — опять-таки совпадение — сидел с нами на сцене. (Позднее один из Фредов выразил недовольство тем, что его смешали с остальными Фредами.).

— Слишком много таких Фредов, — пробормотал Бэбсон. Он помолчал и добавил, — Можно ли позволять менеджеру, который всунул Раrvin Dоhrmаnn в клиентский портфель, и дальше работать консультантом?

Раrvin Dоhrmаnn в короткий срок съехала со 142 до 14.

— У меня тут список, — сказал Бэбсон. Он достал список и принялся читать. — Fоur Sеаsоns Nursing Ноmеs. Цена на максимуме 91. На минимуме — ноль. Банкрот. И каждый, кто купился на Fоur Sеаsоns Nursing Ноmеs…

— Дэвид, — сказал я негромко в микрофон.

Аудитория начала нервничать. То, что добродушное настроение растаяло, можно было слышать по звяканью стаканов о графины.

— Соmmоnwеаlth Unitеd, — сказал он. — Максимум 25, нынешняя цена $1. Susquеhаnnа, на максимуме 80, нынешняя цена 7. Unехсеllеd, максимум 68, нынешняя цена 4. И все это любимчики фондов и консультантов.

— Не читай весь список, — сказал я.

В зале скрипели кресла. Мой сеанс психотерапии приобретал малоприятный оборот. Кто же будет исповедоваться в грехах, когда его уже в них обвинили?

— Теперь компьютеры, — сказал Бэбсон. — Маnаgеmеnt Аssistаnсе, с 46 до 2. Lеvin-Тоwnsеnd, с 68 до 3.

— Дэвид, — сказал я.

— Lеаsсо Dаtа Рrосеssing, с 57 до 9. Dаtа Рrосеssing и Finаnсiаl Gеnеrаl, с 92 до 8.

— Дэвид, — сказал я, — ты уже перешел границу.

Он замолчал. В зале не раздавалось ни звука. Помнится, я подумал, может быть, катарсис изначально был неверной идеей. Может быть, правильнее было бы так: Грешники в Суровой Длани Разгневанного Бога.

— Спасибо, Джонатан Эдвардс[20], — сказал я.

Оваций Бэбсон не удостоился.

Затем были вопросы из зала. Один вопрос был адресован лично Бэбсону — он-то и доказал, что в моей первоначальной идее было хоть какое-то зернышко смысла.

— Неужели вы не совершили ни одной ошибки, о которой можно рассказать здесь?

Этот вопрос был встречен аплодисментами.

Бэбсон ответил, что если поискать как следует, то парочка, наверное, найдется, но серьезных промахов у него не было. Фонд Бэбсона вырос вдвое за семь лет — другим это удавалось сделать в течение месяцев. Однако он продолжал расти, в то время как другие таяли на глазах.

— Председатель конференции спросил, в чем моя стратегия, — сказал Бэбсон. — Она у меня одна и та же. Что в этом году, что в любом другом. Здравый смысл. Пользуйся здравым смыслом.

Я спрашивал всех выступающих, вернутся ли более радостные времена. И все они отвечали, что рано или поздно вернутся. Все — кроме Бэбсона.

— Финансовая история Америки не знала такого надувательства, которое наблюдалось с 1967 по 1969 г., — сказал он. — Нынешнее поколение обожглось на этом так же, как предыдущее в 1929 г., и понадобится много, очень много времени, прежде чем что-либо подобное произойдет снова.

— Когда в 1932 г. я начал работать, — рассказывал Бэбсон позднее, — сталелитейное производство использовало 8 % своих мощностей. Я помню дни, когда трейдинг шел так вяло, что люди в торговом зале гоняли мяч. Лента тикера вообще не шевелилась, а Аrmоur едва перевалил за $4 за акцию. После войны я продавал и покупал акции роста, когда нынешние агрессивные менеджеры еще игрались в песочнице. Бюро переписи населения предсказывало, что численность населения США составит 165 млн — в 1990 г.! Тогда я был радикалом. Теперь я, возможно, жмот и скряга, но времена меняются, меняется и экономика. Новая группа должна вырасти из песочниц, а раны должны затянуться, прежде чем человек снова отважится на такие авантюры.

Я сказал, что это звучит оптимистично.

— Может быть и так, но здравый смысл поможет в любом случае.

Вот бэбсоновский список злодеев:

— Это список ужасов, творимых людьми нашей профессии, которые и подготовили все для самой безжалостной бойни за истекшие 40 лет, — сказал Бэбсон. — Врач из Покателло, штат Айдахо, сам бы в жизни не догадался купить Liquidоniсs и Мinniе Реаrl. И его сосед вряд ли сам загорелся бы желанием купить новый взаимный фонд имени Эльдорадо, у которого с тех пор половина денег уплыла в канализацию.

Ничего не скажешь, внушительный список злодеев. У меня такое чувство, что в тех краях, где живет и работает Бэбсон, за отсутствие здравого смысла тебя награждают не портфелем акций, а прочными деревянными колодками, в которых очень неудобно шевелить руками и ногами. В ретроспективе можно добавить, что бэбсоновский список довольно точен за исключением того, что кое-какие пункты по сути повторяют друг друга, а вина целиком и полностью возлагается на финансовую индустрию. Однако мы уже видели, что были и «суперзлодеи», которые помогли подготовить сцену для драмы: не учтенное в бюджете финансирование вьетнамской войны с сопутствующей инфляцией, а также устаревшая структура индустрии ценных бумаг. Четверо из злодеев Бэбсона были инвестиционными менеджерами, повинными в тех или иных грехах, трое были людьми из недр самой индустрии, — партнеры, трейдеры, аналитики — которые проигнорировали требования профессиональной ответственности.

Я привел здесь список Бэбсона для того, чтобы показать: и в самой отрасли шли поиски виноватых, так что не только вы до сих пор чувствуете себя обиженным, но и многие профессиональные менеджеры. И если вы купили долю «взаимного фонда имени Эльдорадо», то вместе с этими менеджерами и погорели.

Это подводит нас к еще одной мысли. Представим, что все эти дела с ФРС, рынком и скачками цен вас раздражают и нервируют. Вы хотите отдать их на откуп профессионалам. Вы идете в банк и даете ему добро на управление вашими финансами. Или покупаете долю во взаимном фонде. Как обстояли бы ваши дела в этом случае? (Все-таки стоит учесть, что многие фонды не были «фондами имени Эльдорадо», а большинство американских акций были бумагами не новичков, а солидных американских компаний. Возможно, они не принесли дохода своим инвесторам, но это могло произойти по целому ряду других причин, включая их собственные временные проблемы и более сложные рыночные механизмы.).

Упрощенные ответы уместно давать, пока нет ответа, основанного на статистике. Если вы купили взаимный фонд, который шел в рост, то ваш результат был хорошим. А такие фонды существовали. Если вы купили тот, что покатился вниз, то и ваш результат был неважным. Конечно, встречались и такие фонды. Были банки, которые давали людям прибыль, а были и такие, которые приносили клиентам убыток. То же самое относится к инвестиционным консультантам. Я затронул эту тему по вполне понятной причине. С деньгами что-то приходится делать, и тот факт, что вы их инвестируете, еще не гарантирует вам какие-то средние показатели. Кто-то приходит к финишу первым, кто-то последним, а человек всегда надеется оказаться ближе к победителям, чем к проигравшим.

Теперь обратимся к источникам. Они хорошо знакомы тем, кто работает в нашей отрасли и интересуется такими вещами. Вот некоторые из них: «Отчет SЕС об исследовании институциональных инвестиций», особенно том 2 данного отчета; отчет Управления валютного контролера США; сборник «Банковские трасты: инвестиции и результативность», а также работы, проделанные рядом академических учреждений и организаций, в особенности Школой финансов Уортона при Пенсильванском университете. Последняя провела самое известное статистическое исследование. При поддержке Тwеntiеth Сеnturу Fund оно было опубликовано Ирвином Френдом, Маршаллом Блюмом и Джином Крокеттом под названием «Взаимные фонды и другие институциональные инвесторы». Вдобавок, существует довольно много статей, наполненных математикой и статистикой, которые опубликованы в таких профессиональных журналах, как Аmеriсаn Есоnоmiс Rеviеw и Рареrs оf thе Аmеriсаn Stаtistiсаl Аssосiаtiоn. Вы также можете заказать компьютерные распечатки результатов работы фондов в фирме Liрреr, а также статистические данные в фирме Wеisеnbеrgеr. По ряду причин мне пришлось изучать эти материалы по мере их публикации, а кроме того, у меня были встречи — пусть и не всегда долгие и исчерпывающие — с их авторами.

Масса ссылок здесь — защитная мера, потому что (как вы сами можете догадаться) говорим мы о вещах не самых радужных. Иной хорошо оплачиваемый менеджер может ведь полезть и в драку, если сказать, что взаимные фонды с хорошо оплачиваемыми менеджерами дают примерно такой же результат, как и портфель случайно выбранных акций. Именно это утверждает статистика — и здесь мы снова с нашими старыми знакомыми с первых курсов, сторонниками теории случайных блужданий. Вот ключевая фраза из уортонского исследования, выполненного под руководством Ирвина Френда:

В уортонском исследовании взаимные фонды сравниваются с портфелями случайно выбранных акций, торгующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже:

Нам необязательно вдаваться в сравнения фондов (а равно и в рассуждения о том, взвешенными или не взвешенными были случайные портфели — уортонская группа работала и с теми, и с другими) и так называемых коэффициентов бета портфелей, или их уровней волатильности. В течение какого-то периода высокорискованные фонды — на которые возложил вину Бэбсон — способствовали повышению общей результативности индустрии фондов. Но поскольку уортонская группа завершила свое исследование в сентябре 1969 г., т. е. еще до того, как эти фонды попали на бойню, можно в общем сказать, что игра и здесь закончилась примерно с ничейным результатом. Эти статистические данные не учитывают комиссионные, которые взимают фонды — так что если вам пришлось эти комиссионные платить, значит вы стартовали с серьезным запозданием.

Иными словами, портфель случайно выбранных акций оказывается не хуже среднего взаимного фонда. Чикагский банк Наrris Тrust попробовал другой подход: сравнил фонды с индексами Dоw Jоnеs и S&Р 500 за 25-летний период — до 1970 г. В половине случаев медианный фонд отставал от этих индексов. «Нет никаких доказательств, — говорит профессор Френд, — что какая-либо группа фондов может обогнать рыночные индексы».

Конечно, купить статистически случайный портфель невозможно, даже если ваш собственный портфель и выглядит как абсолютно случайный выбор. Нельзя реально купить и индексы: Dоw Jоnеs или S&Р. Если вы хотите купить пай в фонде — или его эквивалент в трастовом департаменте банка — то вам приходится брать то, что дают, и надеяться, что фонд или банк займут с помощью управляющих место во главе списка лидеров, а не в его хвосте.

Но в уортонском исследовании есть еще один важный для потенциального инвестора фондов момент. С учетом риска корреляция результативности фондов в разные периоды времени — нулевая. Вот слова профессора Френда: «В последовательные периоды времени результаты одного и того же фонда могут быть непостоянными».

Иными словами, фонд, который давал хорошие результаты в 1966 и 1967 гг., может показать слабый результат в 1969–1970 гг.

Это важный момент, потому что многие инвесторы в первый раз покупали паи в фондах или продавали их в последние шесть-семь лет. Фонды, которые привлекли наибольшие средства в кратчайшие сроки, — это фонды, которые показывали самые впечатляющие результаты в короткие отрезки времени в прошлом. Инвесторы, купившие в 1967–1968 гг. доли фондов с самым значительным ростом в предыдущую пару лет, очень серьезно проиграли — больше, чем можно было бы ожидать от любой статистики. Фонд Джерри Цая Маnhаttаn Fund, выросший на 39 % в 1967 г., упал на 6,9 % в 1968 г., на 10,15 % в 1969 г. и на 36,8 % в 1970 г. Gibrаltаr Grоwth Fund, стоявший на третьем месте в 1968 г., в 1971 г. числился на 481-м месте, после чего сдался и был поглощен фондом Drеуfus. Insurаnсе Invеstоrs Fund — четвертое место в 1968 г. и 317-е в 1971 г. Тhе Маtеs Fund, числившийся в некоторых списках под номером ОДИН в 1968 г., уже в 1971 г. был на 512-м месте среди 526 фондов. (Данные Аrthur Liрреr Соrроrаtiоn.).

Выводы довольно просты. Если вы хотите купить фонд — покупайте его, но не продавайте. Есть различные журналы, в том числе и Fоrbеs, которые ранжируют взаимные фонды за несколько лет по всем видам рынков. Вам нужно смотреть больше, чем на год-два назад, чтобы вынести суждение о результативности фонда. Есть фонды и инвестиционные организации, которые приносили хороший результат своим инвесторам на протяжении многих лет, постоянно и регулярно, в условиях хорошего рынка и плохого рынка. И есть независимые инвестиционные консультанты, чья результативность еще выше. Конечно, нужно провести некоторую исследовательскую работу — но эту цену стоит заплатить.

Профессионалы как группа прошли через все случившееся не без потерь. Некоторые из них пострадали и лично, т. е. попросту вышли из игры.