Суперденьги. Поучительная история об инвестировании и рыночных пузырях.

3. Бета, или тихий разговор на языке алгебры.

В рынке нет Системы, но есть подходы, которые работают. Поколению, ныне стоящему у руля, хватило времени, чтобы понять, что в какой-то момент любой из этих подходов может подвести. Это умное, яркое поколение — и подобное открытие, конечно, подорвало его уверенность в своих силах. Эти ребята вошли в 1960-е гг. полные надежд и энергии. Предыдущее поколение обитателей Уолл-стрит было явно парализовано памятью о Великой депрессии. У новой крови этот тормоз отсутствовал. Кроме того, старикам не доставало настоящего серьезного анализа ценных бумаг. Нынче же в финансовой индустрии работают 10 000 аналитиков. Прежнее поколение полагалось на информацию, которую оно получало в кантри-клубах и от статистиков с протертыми рукавами. Теперь под рукой компьютеры, которые отслеживают и фильтруют, сопоставляют и рассчитывают коэффициенты, строят графики и измеряют относительную силу акций. Финансовое вознаграждение нового поколения очень и очень прилично — но так оно и должно быть, ведь речь все-таки идет о джентльменах и леди с дипломами лучших школ бизнеса, ярким интеллектом, смелостью и обостренным восприятием происходящего.

Потом пришло испытание, после которого улетучились не только доходы, но и научная аура самоуверенности. Аналитики ошибались в такой же мере, в какой и угадывали.

В первом номере Finаnсiаl Аnаlуsts Jоurnаl за 1972 г. директор исследовательского отдела одного крупного института провел статистическую оценку результатов аналитических исследований, поступающих в финансовые организации. Эти исследования и рекомендации, судя по всему, были глубокими и серьезными, а предназначались они для весьма искушенных пользователей. Однако их результаты не слишком отличались от средней доходности индекса Stаndаrd &Рооr's и в сумме были охарактеризованы автором статьи как «неизменно посредственные». Некоторые были неплохими, некоторые никуда не годились, а вместе взятые, они выглядели не очень привлекательно. (Статья, о которой идет речь, возможно, несколько несправедлива, поскольку основывается на опубликованных материалах. Лучшие работы лучших аналитиков ценных бумаг не публикуются. Аналитики опосредствованным образом получают комиссионные от клиентов, а эти клиенты, как правило, имеют список — и довольно короткий — аналитиков и фирм, которым они склонны платить. Если у аналитика появляется блестящая идея, сначала она попадает к самому крупному клиенту, затем — ко второму по рангу, и так далее. К тому времени, когда идея доходит до n-го клиента или попадает в печать, она теряет львиную долю своей свежести и ценности, но обзоры и оценки в Finаnсiаl Аnаlуsts Jоurnаl делаются только на основе опубликованных работ.).

Проблема состояла не только в том, что аналитики следили больше за ценой акций, чем за реальностью, но и в том, что не лучшим образом вел себя технический персонал. Мы уже обсуждали здесь результативность фондов. В сумме работа, проделанная менеджерами, оставляла желать лучшего.

Наиболее чуткие и бдительные менеджеры начали подвергать сомнению принципы своей деятельности. Заметки с семинаров портфельных менеджеров позволяют увидеть, насколько за последние четыре-пять лет изменились и настроение, и тон. Еще несколько лет назад, как только участники совещаний снимали пиджаки и тянулись к стаканчику виски, все вопросы сводились к одному и тому же. Какие акции сейчас самые горяченькие? Что нужно покупать? Сколько у нас еще на это времени? В нынешние времена вопросы носят гораздо более экзистенциальный характер: они насквозь пропитаны сомнением и полны медитативных размышлений. Чем отличается портфель от списка акций? Можно ли управлять портфелями как портфелями? Кто-нибудь вообще это делает? Что такое покупка? Что такое продажа? На чем следует концентрировать внимание и усилия? Может ли один менеджер переиграть другого? Каков риск?

Последний вопрос звучит все чаще и чаще с тех пор, как некоторые портфели похудели на 40 %. В конце концов, надо ли платить профессионалу за то, что он теряет 40 % ваших денег? Может быть, что-то было не так в самом процессе: оценка того, куда идет экономика, оценка состояния рынка, вылавливание аналитиками наиболее интересных акций, выстраивание портфеля (при этом портфельный менеджер опирался на собственный опыт, профессиональное суждение, рациональное мышление, интуицию и просто внутреннее чутье). Может быть, все это было неправильно, может быть, в процессе чего-то не хватало. Может быть, этим чем-то был риск, т. е. возможность потерь?

Начался поиск решения, как включить фактор риска во все расчеты (при том, что для профессионалов в самом понятии риска потерь, конечно же, не было ничего нового). Можно ли количественно оценить риск и не зависеть от интуиции или опыта портфельного менеджера? Так родилось то, что впоследствии назвали «бета-культом» (от греческой буквы «бета» — ). Бета стала измерителем рыночного риска, выражаемого через изменчивость доходности, и неотъемлемой частью теории оценки капитальных активов. Бета-культ принес на Уолл-стрит новый жаргон, с которым можно было вволю поиграть. Десятки брокерских фирм стали предлагать услуги по измерению беты, при этом некоторые из них рекламировали свое нововведение, оплачивая полностраничную рекламу в Wаll Strееt Jоurnаl и Nеw Yоrк Тimеs. На поверхность тут же вынырнули математики и компьютерщики, а народ постарше принялся ворчать. Лемонт Ричардсон из фирмы Вооz Аllеn выразился так: «Все эти типы с математическим и компьютерным образованием, уверяющие, что могут оценить риск с точностью до пятого или шестого знака после запятой, — не более чем шарлатаны».

Говоря о бета-теории, с чего-то приходится начать. Обычно начинают с «Теории игр и экономического поведения», книги, написанной Джоном фон Нейманом и Оскаром Моргенштерном из Принстонского университета в 1944 г. Среди прочих вещей, в ней содержалось следующее утверждение: в игровой ситуации необходимо рассчитать риск, связанный с определенным выигрышем, а затем определить «выгодность» избранного метода достижения цели. В 1952 г. Гарри Марковиц опубликовал свою знаменитую статью в Jоurnаl оf Finаnсе — сокращенную версию докторской диссертации в Чикагском университете. Марковиц показал, что диверсификация способна сократить риск, что сам риск можно измерять изменчивостью доходности и что эффективный портфель — это такой портфель, который дает максимальную доходность при приемлемом для его владельца уровне риска. (Из-за этой работы Марковица назвали «отцом беты». Ныне он управляет небольшим арбитражным фондом, который активно использует компьютеры, но почти не уделяет внимания бете. На одном из бета-семинаров Марковиц заметил, что он не отец беты, а ее дедушка. Отцом он считает Уильяма Шарпа из Стэнфордского университета.).

В этой суматохе вокруг беты была одна интересная деталь. Вся эта статистика — и сама мысль о том, что некая формула, пусть даже очень сложная, может заменить менеджера — естественно была воспринята менеджерами как угроза. Пять лет назад на одном из семинаров модель Марковица, как все это стало называться, обсуждалась в течение всего утреннего заседания. Ее дружно и однозначно заклеймили. Вердикт: Марковиц не понял самого смысла диверсификации. А один из участников даже предложил (и это предложение вошло в стенограмму) «собрать все книги Марковица и спалить». Но за прошедшие пять лет брокеры — один из них, кстати, был участником того памятного семинара — стали предлагать своим клиентам, наряду с прочими услугами, и расчет беты их портфелей.

Бета-теория базируется на двух простых идеях. Первая заключается в том, что большинство акций и групп акций довольно тесно связаны с рынком в целом. Вторая гласит, что для получения более высокого вознаграждения необходимо принять более высокий риск. Риск портфеля определяется сравнением графика его доходности — прирост капитала плюс дивиденды — с графиком доходности какого-либо приемлемого рыночного индекса, допустим, S&Р 500. Бета-коэффициент является мерой волатильности, чувствительности вашей доходности к рынку. По определению, рынок имеет бету, равную 1,0. Таким образом, портфель с бетой 2,0 имеет в два раза более высокую волатильность. Если рынок идет вниз или вверх, то этот портфель идет вниз или вверх в два раза сильнее. (Если вас интересует, куда во всем этом делась альфа, замечу, что она представляет собой остаточное влияние, не связанное с рынком, — это вертикальная ось, под углом к которой идет график беты).

Бета-теория открыла необозримый простор для тех, кто обожает нажимать клавиши компьютера, особенно в стенах высших учебных заведений. Когда Finаnсiаl Аnаlуsts Jоurnаl опубликовал библиографию работ, посвященных риску и прибыли, в ней оказалось 253 статьи и 89 книг — а ведь дело было еще в 1968 г. С тех пор их число выросло на порядок.

Бета получила мощный толчок благодаря банкам и, конкретно, Институту банковского управления. В конце 1960-х гг. деньги утекали из банковских трастовых отделов и портфелей в «фонды результативности» и другие формы Gо-Gо. Люди, забиравшие свои деньги, говорили, что активные менеджеры рванули вверх — кто на 50 %, кто на 100 %, — а деньги, которыми управлял банк, не двигаются с мертвой точки вот уже десяток лет. И банкам нужна была статистика, которая бы сказала: «Конечно, прибыли там будь здоров — но ведь и риск не меньше».

Институт банковского управления опубликовал отчет «Оценка инвестиционных результатов пенсионных фондов». Этот документ произвел серьезный эффект. За ним последовали отчеты школы бизнеса Чикагского университета, цитадели статистики фондового рынка, которую вскоре вообще переименовали в «Бета-университет». Вдобавок бета была упомянута в «Отчете SЕС об исследовании институциональных инвестиций».

Вся эта работа была направлена на достижение простой цели: на уточнение метода сравнения, с тем чтобы вы не просто сопоставляли фонд «А» и фонд «В», но принимали во внимание волатильность и, соответственно, степень риска каждого из них. Если так называемая бета-революция была реальным шагом вперед, а не просто модным вариантом статистических расчетов, то все будущие сопоставления должны строиться с учетом беты, взаимные фонды — раскрывать свои допущения относительно беты, а вознаграждения — определяться на основе беты.

Просто для того, чтобы вы знали, как все это выглядит, вот вам три фонда, со средней, высокой и низкой бетой.

Все мило и понятно, как в книжках по геометрии: у = а + bх.

Но, как вы, наверное, уже догадались, единства мнений относительно беты не существует. Действительно ли изменчивость доходности равняется риску? Может быть, это лишь часть риска? И даже если вам удалось охарактеризовать прежние портфели с помощью беты, насколько это помогает формировать новые портфели? «Поведение цен может определяться поведением людей, а люди не ведут себя в соответствии с законами термодинамики», — сказал один из исследователей беты в Пенсильванском университете. Кстати, в его же статье сообщалось, что бета работает на Нью-Йоркской фондовой бирже в широком диапазоне колебаний рынка, но, похоже, бесполезна в условиях Американской фондовой биржи. Что-то недоработано — надо подправлять? (Сторонники беты говорят, что, конечно, статистические отклонения могут наблюдаться, но со временем они должны сглаживаться.) Универсальных временных рядов для беты нет. Бета может не работать в случае портфелей с короткой историей. И разве не может случится так, что какой-нибудь менеджер, ничего не знающий о бете, сочтет движение рынка вниз хорошим шансом для достижения своих конкретных целей?

Один из теоретиков беты, потратив уйму компьютерного времени, предположил, что, риск и возможность получения прибыли не так конгруэнтны, как это выглядело в ранних публикациях. Не исключено, что наибольшие возможности получения выгоды приносит только стратегия умеренного риска и использования кредитов, если они доступны, для покупки умеренно рискованных акций. Это, по словам упомянутого теоретика, и есть максимально возможная агрессивная стратегия. Таким образом, статистики пришли к тому, что способные дети делают инстинктивно. Это была статистическая кривая игры в кольца, которую построил Дэвид Макклеланд, профессор психологии из Гарварда и пионер в области измерения успешности. В своей книге «Общество успеха» (Тhе Асhiеving Sосiеtу) он отметил, что незаинтересованные дети бросают кольца случайным образом, с любого расстояния, а заинтересованные дети — с такой точки, которая максимизирует не только их шансы на победу, но и удовлетворение, которое они от этого получают.

Бета-мир — это чистый и стерильный мир, залитый светом люминесцентных ламп, в котором слышно только жужжание компьютеров. Когда бета-революция окончательно победит, вам нужно будет просто решить, какой риск для вас удобен, и ввести соответствующее число. Если вы принимаете эту идею, то набираете бету 1,8 для высокого риска или 0,5 для низкого риска и идете домой. Как, кстати, и все аналитики ценных бумаг. «Первый шаг, который мы должны сделать, — сказал профессор Джеймс Лори из Чикагского университета, — отказаться от классического анализа ценных бумаг. Его спорадические успехи нивелируются его же спорадическими провалами, а средний результат равен нулю».

Сторонники бета-теории — это в основном те, кто считает, что рынок работает по принципу случайного блуждания (этой темы мы уже касались в «Игре на деньги»). А сторонники случайного блуждания убеждены, что графики — это сплошная чушь, поскольку, по моей собственной формулировке, цены не имеют памяти, а «вчера» не имеет ничего общего с «завтра». Однако на текущий момент триумф бета-теории состоит в том, что ей удалось найти корреляцию между всеми «вчера». Вот что пишет Крис Уэллс в своей известной статье по поводу беты:

Тогда появилось бы море невостребованной информации, а немногие оставшиеся портфельные менеджеры, преданные бета-теории, со своей конкретной информацией переиграли бы всю армию компьютеров.

Пару лет назад в компьютерном мире прокатилась волна использования относительной силы в качестве метода торговли. Все, что нужно было по определению делать, — это держать самые сильные акции на том основании, что акция идет вверх до тех пор, пока она идет вверх. Одним из пропагандистов этой теории был Джордж Честнат, который превозносил инерцию. Его фонд Аmеriсаn Invеstоrs Fund с 1959 по 1968 г. вырос на 398,77 %. «Всю работу за тебя делает машина», — говорил Джордж, поднимая руки (видишь, никакого вмешательства!). Аmеriсаn Invеstоrs Fund с декабря 1967 по июнь 1970 г. потерял 40 %. Да, он обладал инерцией, но у него было слишком много беты, слишком мало альфы, и полностью отсутствовала душа.

Я человек въедливый и добросовестный, а потому посетил ряд бета-семинаров. Вот мои записки с одного из них.

После этой фразы я нарисовал в блокноте уточек, летящих по небу.

Здесь я отправился поговорить с ведущим семинара. Один из моих коллег передал мне записку. В ней было написано: «Моделирование не подтверждает этот тезис». В блокноте я нарисовал кораблик на воде.

Я нарисовал еще двух уточек и задумался, удалось бы мне уговорить Теда Кеннеди сдать за меня экзамен. В аудитории поднялся слушатель — естественно, с вопросом.

— А что вы думаете о ситуации на рынке? — спросил я.

Ведущий посмотрел на меня, как на чокнутого. Я действительно начитался всяких книг, так что, может, и выглядел слегка запутавшимся. Но на самом деле я тосковал по старым добрым временам, по ланчам в Sсаrdаlе Fаts’s, когда сам Скарсдейл, бывало, спрашивал: «Какие три акции тебе нравятся больше всего?», и когда финансовые менеджеры изо всех сил пытались надуть друг друга. Я повторил свой вопрос. Ведущий понял, что я действительно жду ответа.

— Я держу свои деньги на сберегательном счете в банке, — сказал он.

Бета-теория еще станет полезным инструментом. По крайней мере с ее помощью удобно описывать некоторые характеристики портфеля. А может, все зайдет еще дальше, и некоторые примут теорию всерьез. Может, все аналитики и менеджеры портфелей начнут работать в сталелитейке. Если же этого не произойдет, то бета интегрируется в существующую систему, а вам будут звонить и говорить примерно следующее:

— Эти акции продаются по 36, и мы считаем, что они легко наберут еще $3. Кеуstоnе серьезно подумывает о том, чтобы их купить. Остальные акции в группе продаются с коэффициентом «цена/прибыль» 20 с небольшим. Кстати, у них бета порядка 1,6. Это, конечно, высоковато, но мы сейчас на рынке с высокими бетами, и каждый старается выдавить из своей беты все, что возможно.

И вы глазом моргнуть не успеете, как в игру вступят бухгалтеры, которые решат, что в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета акции имеют бету либо 0,3, либо 1,9 — в зависимости от того, с какой стороны вы на все это будете смотреть. А в результате все мы окажемся в старой доброй и такой знакомой обстановке.

Даже такой сложный количественный показатель, как бета, предполагает, что понедельник будет примерно таким же, какой была пятница, что электроэнергии для компьютеров пока хватит и биржа будет себе жужжать потихоньку, а идея перенести ее в Дубровник — всего лишь дурной сон. Но, как сказал однажды великий философ Сэчел Пейдж, «никогда не оглядывайся — кто-то и впрямь может тебя догонять».

Кто — или что — это может быть?