Конспект лекций по курсу «Государственные и муниципальные финансы».

8.4.4. Основные направления сокращения долговой зависимости.

При решении проблемы государственного долга применяются различные схемы конвертации долговых обязательств, которые были широко опробированы в международной практике в 70—80-е гг., когда разразился мировой кризис задолженности.

В мировой практике используются три основных способа урегулирования внешней задолженности:

1) списание долга;

2) реструктуризация долга;

3) конверсия долга.

Один из способов – это списание долга, в процессе которого происходит либо уменьшение долга, либо сокращение его обслуживания. Важнейшим условием реализации этого метода служат согласование с МВФ страной-должником программы экономического развития и наличие достаточно убедительного платежного баланса, который подтверждал бы, что дальнейшей реструктуризации задолженности не потребуется.

В категорию стран-должников, на которые распространяются эти условия, попадают страны, имеющие среднегодовой ВВП на душу населения менее 500 дол. либо отношение долга к экспорту на уровне 350 %. Кроме того, в течение трех лет программа экономического развития таких стран должна быть согласована с МВФ и Парижским клубом кредиторов, а их правительствам необходимо достигнуть консенсуса с основными кредиторами по вопросу реструктуризации иных категорий долга. В случае выполнения этих условий государство может рассчитывать на списание 67 % своей внешней задолженности.

В качестве других критериев рассматривается возможность использования следующих показателей: приведенная стоимость долга должна превышать 280 % налоговых сборов, отношение годового экспорта в ВВП должно превышать 40 %, отношение налоговых сборов к ВВП – более 20 %. Дополнительным условием, позволяющим рассматривать процедуру списания долга в ускоренном порядке, является ситуация на мировых товарных рынках. Так, если экономика страны в значительной степени зависит от экспорта двух или трех видов природных ресурсов и при этом их цены достигли исторических минимумов, то это государство может рассчитывать на определенное улучшение условий списания своей задолженности. Действие тех или иных факторов обусловливает вероятность уменьшения долгового бремени вплоть до 80 % его первоначального объема.

Применение схемы «списание» промышленно развитыми странами объясняется не только соображениями политического характера (такого рода шаги, как правило, многократно повышают политический вес стран-доноров), но и чисто экономическими расчетами, что подтверждается долговой кривой Лаффера (рис. 4).

Рис. 4. Долговая кривая Лаффера.

Как видно из рисунка, при небольших объемах заимствований ожидаемый объем выплат по долгу совпадает с объемом обязательств, т. е. ожидается, что долг будет погашен полностью. Однако начиная с некоторого момента величина долга начинает превышать объем ожидаемых выплат по нему. Растущая вероятность дефолта приводит к падению стоимости долга. В точке L отношение ожидаемого приведенного потока трансфертов к величине долга может быть измерено наклоном хорды, проведенной к этой точке из начала координат.

С дальнейшим увеличением объемов заимствований, например до точки R, вместе с рыночной ценой падает и суммарная стоимость долга. Дестимулирующее воздействие, которое оказывает избыточное налоговое бремя, становится настолько сильным, что кривая из восходящей переходит в нисходящую. В этом случае, очевидно, необходимы списание или реструктуризация части долга.

На данный момент в числе претендентов на списание долга числятся преимущественно африканские страны (Нигерия, Чад и др.), а также некоторые латиноамериканские (Никарагуа, Гондурас, Боливия) и азиатские страны (Вьетнам). На постсоветском пространстве наиболее близки к данной категории Грузия и Таджикистан. Россия же практически по всем критериям в нее не попадает. Однако, на наш взгляд, Россия сегодня не должна исключать попытки договориться с кредиторами о частичном списании долга.

Другой вариант снижения долговой зависимости – реструктурирование долга. Переоформление задолженности может осуществляться двумя способами: сокращение задолженности в результате «выкупа» долговых обязательств с дисконтом со вторичного рынка странами с низким уровнем дохода (главным образом за счет средств Международной ассоциации развития – МАР); секьюритизация – замена кредитных соглашений облигационными займами; снижение долга и его обслуживание в рамках «плана Бреди».

«Выкуп» считается самой рыночной схемой реструктуризации государственного долга. Реализация схемы «выкуп» заключается в том, что регулирующий финансовый орган государства обращается к держателям ценных бумаг с предложением о выкупе принадлежащих им облигаций по некой фиксированной цене, с дисконтом со вторичного рынка. В основном такой вариант применяется для реструктуризации коммерческого долга.

Этот способ может осуществляться странами-должниками, которые имеют в своем активе значительные объемы золотовалютных резервов или могут достаточно быстро их нарастить за счет стимулирования экспортных операций.

Для стран с низким уровнем дохода для целей выкупа могут быть использованы средства Фонда сокращения задолженности МАР. Этот Фонд был организован в 1989 г. для оказания помощи беднейшим странам, имеющим право получать кредиты только по линии МАР.

В соответствии с правилами деятельности Фонда выкупу подлежат средне– и долгосрочные государственные обязательства частным иностранным кредиторам, которые не должны быть дополнительно гарантированы или обеспечены правительством либо третьими сторонами, включая обеспечение активами, а также краткосрочные обязательства, в частности коммерческие кредиты, полученные от экспортеров.

Поддержка по линии Фонда осуществляется при выполнении страной-должником следующих условий: наличия программы стабилизации экономики, согласованной с МАР и другими финансовыми организациями; наличия стратегии управления внешним долгом, включая программу глобального решения проблемы внешней задолженности частным кредиторам с использованием средств Фонда и других доноров, соглашение о переоформлении внешней задолженности на улучшенных условиях с Парижским клубом, соответствие стратегии управления внешним долгом долгосрочным целям национального экономического развития.

Программы переоформления задолженности по линии Фонда МАР имеют безвозмездный разовый характер, т. е. пути дальнейшей реструктуризации не рассматриваются. Размер средств, выделяемых той или иной стране, ограничен 10 млн дол. При этом страна должна быть в состоянии мобилизовать дополнительные ресурсы от прочих доноров. Проведение операций по линии Фонда считается целесообразным, если она позволяет погасить не менее 85 % задолженности частным кредиторам.

Обычно «выкуп» осуществляется путем обмена «облигации – облигации». Примером такого рода операций может служить предложение правительства Аргентины, сделанное им в сентябре 1997 г. о выкупе двух выпусков облигаций: Рrо₁ (номинированных в песо, купон – 3,69 % годовых) и Рrо₂ (номинированных в дол., купон – одномесячный LIВОR), которые погашаются в 2007 г. Держатели этих бумаг могли бы поменять их на 30-летние валютные облигации с купонным доходом в 9,75 % годовых либо продать их по фиксированной цене.

Вместе с тем «выкуп» долга как способ решения проблем долговой зависимости не очень приветствуется по двум причинам. Во-первых, считается, что при этом нарушается принцип главенства кредиторов, т. е. их право на преимущественное получение любых свободных средств должника, просрочившего платеж. Во-вторых, при этом возникает проблема «морального риска» и отрицательной селекции, когда фактический выигрыш получают наихудшие заемщики, долги которых торгуются с наибольшим дисконтом. В-третьих, в случае, когда заемщику разрешается самостоятельно выкупать собственные долги на открытом рынке, это приводит к сокращению государственного долга без принятия кредиторами каких-либо согласованных решений, что аналогично частичному прощению долга.

Досрочный выкуп приводит к тому, что кредиторы получают меньше. Но если снижение долгового бремени увеличивает вероятность выплат, то кредиторы согласятся на выкуп долга. При этом их потери, вызванные отказом от получения полной суммы кредита, перевешиваются улучшением перспектив возврата долга. Важно, что инвесторам выгодно разрешать досрочный выкуп, равно как и прощать долг, если заемщик находится на нисходящем участке долговой кривой Лаффера. Иначе кредиторы несут потери в результате реструктуризации.

В мировой практике наиболее популярной схемой реструктуризации долгов в последнее десятилетие стал обмен «проблемных» долговых обязательств на новые. Самым распространенным способом проведения подобных сделок является так называемый «план Бреди» (по имени главы казначейства США, впервые выступившего с такой инициативой в 1986 г.).

«План Бреди» выглядит следующим образом: правительство страны, намеревающейся реструктурировать свой национальный долг, достигает определенных договоренностей с МВФ и разрабатывает совместно с фондом программу структурной перестройки экономики, включающую предоставление стране новых кредитных ресурсов. После того, как эта программа начинает успешно претворяться в жизнь, инвесторам предлагается обменять имеющиеся у них кратко– и среднесрочные долговые обязательства на ценные долгосрочные бумаги, номинированные обычно в валюте одного из государств «большой семерки», которые частично обеспечены US Т-Вills. При этом происходит частичное списание долга (от 20 до 50 %)[32].

Впервые схема «облигации – облигации» была применена в 1989 г. в Мексике. Тогда кредиторам (в том числе держателям ценных бумаг, оказавшихся в состоянии дефолта; банкам и компаниям, выдавшим синдицированные кредиты) было предложено несколько вариантов реструктуризации задолженности.

Первый вариант предполагал обмен имеющихся у инвесторов обязательств по номинальной стоимости на 30-летние облигации с одновременным списанием 35 % от суммы задолженности (Dis-соunt Воnds). Купонная ставка (выплата купона – раз в полгода) этих облигаций составляла LIВОR+ 13/16 % годовых.

Второй вариант предусматривал обмен долгов по их номинальной стоимости на 30-летние облигации (Раr Воnds) с фиксированным полугодовым купонным доходом – 6,25 % годовых в дол.; 6,63 % – во французских франках; 5,31 % – в немецких марках; 10,75 % – в итальянских лирах; 3,85 % – в японских иенах (купонная ставка на момент выпуска облигаций предполагалась ниже рыночных показателей, т. е. ниже аналогичной полугодовой среднерыночной ставки). При этом 25 % от общего объема эмиссии и 5 % от объема купонных выплат по обоим видам ценных бумаг были гарантированы облигациями казначейства США, которые приобретались Мексикой за счет средств, выделенных международными финансовыми организациями.

Вслед за Мексикой аналогичные варианты реструктуризации широко применялись в странах Латинской Америки (Аргентине, Бразилии и др.), Восточной Европы (Болгарии, Польше), Африки (Нигерии, Марокко), Юго-Восточной Азии (Филиппинах). В ходе реализации данной программы Всемирным банком, МВФ и Экспортно-импортным банком Японии был создан специальный фонд в 32 млрд дол. для обеспечения выпуска Вrаdу bоnds; на эти средства приобретались US Т-Вills, которые являлись обеспечением новых ценных бумаг.

Кроме того, весьма распространены варианты выпуска Вrаdу bоnds с определенными привилегиями. Так, Мексика, Венесуэла и Нигерия (страны, экономики которых весьма существенно зависят от экспорта нефти) при выпуске облигаций типа Раr прилагали к ним специальные варианты, которые давали право владельцам облигаций получать дополнительный доход в случае роста мировых цен на нефть. Технически это выглядело следующим образом (на примере Мексики): держатель облигаций получал дополнительный доход, пропорциональный разнице между средней экспортной ценой мексиканской нефти в течение купонного периода и «относительной» ценой. «Относительная» же цена определялась как стоимость мексиканской нефти на момент выпуска облигаций (14 дол. за баррель), умноженная на инфляционный коэффициент, рассчитываемый МВФ. И если эта разница получалась отрицательной, инвестор не нес никаких убытков.

Всего в ходе реструктуризации долгов по «плану Бреди» в период с 1989 по 1998 г. было выпущено облигаций на общую сумму 132,8 млрд дол. Кардинальное отличие обычной схемы реструктуризации «облигации – облигации» от «плана Бреди» – относительно стабильное состояние экономики страны, предполагающей подобный обмен, а также безупречность кредитной истории инструментов, подлежащих обмену, причем наличие согласованной с МВФ программы экономических действий не является необходимым условием.

Существует два варианта реализации указанной схемы:

1. Обмен долговых обязательств, номинированных в национальной валюте, на облигации, чей номинал выражен в иностранной валюте.

2. Обмен одних «внешних» (как правило, Вrаdу bоnds) долгов на другие.

Цели, преследуемые предложениями такого рода вариантов обмена (помимо «удлинения» долга, которое обычно происходит и в том, и в другом случае), достаточно очевидны. В первом случае – это реструктуризация госдолга в пользу «внешней» его части, что на определенном этапе отвечает интересам правительства, позволяя инвесторам вместе с тем избежать «курсового» риска. Во втором случае монетарные власти изменяют структуру лишь внешнего долга (в частности, при обмене Вrаdу bоnds они избавляются от необходимости держать часть средств в US Т-Вills, которые обычно служат обеспечением этих бумаг); инвесторы же при этом получают возможность обменять имеющиеся у них долговые обязательства на более доходные, хотя и более рискованные (иногда вследствие более длительного срока обращения, иногда ввиду отсутствия обеспечения), инструменты.

Одной из наиболее известных рыночных схем реструктуризации государственного долга является конверсия долга. Под конверсией принято понимать все механизмы, обеспечивающие обмен внешнего долга на национальные активы. Это могут быть: конверсия долга в инвестиции; погашение долга товарными поставками; обмен на собственность; обмен на долговые обязательства третьих стран; обмен на акции или облигации.

Чаще всего осуществляется обмен долгов на акции национальных компаний. При этом кредиторам предоставляется право продажи долгов с дисконтом за национальную валюту. Последняя используется им для реализации инвестиционных проектов, приобретения ценных бумаг и прочих активов. С целью обеспечения наиболее выгодного для страны-должника курса при обмене выраженных в долларах долгов на национальную валюту в латиноамериканских странах, например, широко применялось проведение аукционов. Победителями на них становились владельцы долговых обязательств, предложившие наибольшие скидки с номинальной стоимости этих обязательств. Чаще всего используется непосредственный обмен (своп) долгов на акции компаний, находящихся в государственной собственности. При этом происходит капитализация внешнего долга.

Такая капитализация преследует следующие цели: замедление темпов роста или абсолютное сокращение величины внешнего долга; уменьшение оттока финансовых средств в виде платежей по обслуживанию внешней задолженности; привлечение новых инвестиций из-за рубежа; участие иностранного капитала в программах приватизации государственных предприятий; частичное возращение национальных капиталов, вывезенных за границу. Таким образом решается двоякая задача: с одной стороны, ослабляется внешнее долговое бремя, а с другой – привлекается иностранный капитал с целью обеспечения экономического роста и структурной перестройки экономики.

Большой опыт конверсии внешней задолженности во внутренние активы накоплен странами Латинской Америки, которые испытывали в 80-х гг. острейший долговой кризис. Максимальный объем заключения подобных сделок приходился на 1989–1990 гг. Они активно использовались при переоформлении задолженности таких стран-должников, как Чили, Аргентина и Мексика. Однако к 1991 г. их объем значительно сократился в основном потому, что с начала 90-х гг. цены долгов на вторичных рынках заметно возросли и привлекательность подобных операций для инвесторов уменьшилась. Операции по конверсии долга в акции предприятий иностранными инвесторами были прибыльными до тех пор, пока их национальная стоимость была ниже мировой.

В целом, этот механизм не столь однозначен. С одной стороны, такая схема предусматривает изменение расписания выплат и снижает краткосрочную нагрузку на бюджет. Более того, если до свопа поток выплат по долгу был жестко задан в номинальном выражении, то после – поток доходов от компании становится зависимым от экономического состояния страны, уровня внутренней и внешней инфляции и других факторов. Таким образом, выплаты по долгу привязываются к экономическому положению страны-заемщика, что расширяет возможности достижения компромисса.

С другой стороны, инвестор, получивший акции в результате обмена, в действительности не делает реальных вложений в экономику страны. Напротив, бюджет страны теряет потенциальные доходы, которые он мог бы получить от приватизации. Говорить об уменьшении объема государственного долга в масштабах страны также не приходится, поскольку кредиторы вместо долговых обязательств получили в собственность национальные компании, т. е. фактически обменяли госдолг на обязательства частного сектора. Объем долга действительно уменьшится за счет разности дисконтов, только если новые бумаги будут признаны приоритетными по отношению к старым.

Своп долгов на акции имеет и негативные моменты, такие, как возможное «бегство капитала», когда инвестор, получив на руки акции, сразу же старается продать их на рынке с тем, чтобы как можно скорее вывести капиталы из страны. В этом случае обмен будет эквивалентен досрочному выкупу обязательств за счет резервов Центрального банка. При этом если резервов будет недостаточно для удержания курса, последующая девальвация национальной валюты неизбежно приведет к еще более серьезным последствиям для экономики в целом. Более того, даже если массированного оттока капитала не будет, резервы страны могут тем не менее пострадать. Это произойдет в том случае, если иностранная компания предпочтет проводить инвестиции, которые в любом случае имели бы место (например, строительство нового завода стратегическим инвестором), с помощью акций, полученных при обмене, а не собственных финансовых ресурсов. В этой ситуации получается, что Центральный банк как бы выкупает часть долгов за счет своих валютных резервов.

Существуют также определенные проблемы, связанные с бюджетно-налоговой политикой государства. Для проведения подобного свопа государству необходимо найти источники средств на покупку акций национальных компаний (если эти акции находятся в собственности государства, то можно говорить о вмененных издержках, связанных с отказом от возможных доходов от их реализации). Это можно сделать неинфляционным путем, например, с помощью дополнительного внутреннего займа. В этом случае внешний долг переводится во внутренний. Однако, как правило, у стран, имеющих проблемы с внешними долгами, значителен также и объем внутренней задолженности. Таким образом, в результате проведения свопа увеличивается нагрузка на бюджет, что приводит к росту реальной стоимости обслуживания внутренних долгов и оказывает негативное воздействие на экономическую ситуацию в стране.

Сегодня капитализация долговых обязательств может быть рассмотрена как один из способов сокращения внешнего долга. Однако надо иметь в виду, что этот метод связан с определенным риском. В частности, следует учитывать, что вследствие использования механизма конверсии одновременно сокращаются традиционные капиталовложения, следовательно, уменьшается приток новых средств. Кроме того, процесс конверсии может активизировать спекулятивные операции с целью извлечения дохода на разнице обменных курсов по конверсионным и текущим операциям. Расходы на обслуживание внешнего долга уменьшаются, зато растут выплаты дивидендов по акциям, следовательно, ставится под сомнение сокращение итогового оттока финансовых средств. Конверсионные операции неизбежно ведут к увеличению денежной массы и потому чреваты усилением инфляционного процесса. Наконец, использование механизма конверсии порождает опасность ослабления национального контроля над некоторыми стратегически важными сферами национального хозяйства.

Кроме того, как свидетельствует опыт других стран, например Аргентины, метод капитализации долгов может быть осуществлен наиболее эффективно во время массовой приватизации государственного сектора. В России к концу 90-х гг. приватизация была уже в основном завершена и в собственности государства находится не так много предприятий. Следует также иметь в виду, что размер внешнего долга несоизмерим с оценкой стоимости акций большинства нормально работающих предприятий. Их стоимость значительно ниже. К тому же, где государству взять деньги, чтобы выкупить эти акции у частных компаний?

Но самым главным является то, что в настоящее время акции крупнейших российских компаний в электроэнергетике, топливной промышленности, металлургии, телекоммуникациях («голубые фишки») по отношению к бумагам аналогичных компаний развивающихся стран недооценены в несколько раз. Бумаги компаний «второго эшелона» в машиностроении, лесной, легкой, пищевой промышленности недооценены в еще большей степени. В то же время устойчиво действующая конвергенция цен российского фондового рынка и фондовых рынков развивающихся стран позволяет надеяться на значительное повышение относительной цены акций российских компаний в обозримом будущем. Таким образом, использование для целей обслуживания и погашения долга более дешевых средств платежа при дальнейшем их неизбежном удорожании, к тому же при наличии более дорогих альтернатив, является неоптимальным и ведет к существенным экономическим потерям.